华尔街金融危机中的法律问题思维导图

草莓味的你

2023-02-23

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一、金融危机对现行法律体系的挑战

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思维导图大纲

2008年第一季度，美国美林证券公司也报出严重亏损报告，联邦政府再度援手，由另一家商业银行入股注资，缓解美林证券遇到的流动性风险。“看不见的手”从来就是看得见的。华尔街的律师们现在都看得清楚了，政府的这只大手里，攥着纳税人大把的钞票。

雷曼兄弟公司的总裁富尔德在美国国会作证时，气急败坏地指责联邦政府：为什么要救助比它小得多的贝尔斯登，而却要眼看着他的大公司倒闭？救则生，不救则死，救与不救是一个需要考虑的问题。富尔德是华尔街上投资银行领导人，他和他领导的投行都是市场经济和金融自由化的受益者，此时他却对政府的“不干预”而大发雷霆。这真是绝妙的反讽。

美国政府向国会提出的7000亿美元的援救方案，在国会第二次投票时终于通过了。美国历史上从来没有动用这么多纳税人的钱，用来救助华尔街。在一般情况下，华尔街拥有的财产比政府大得多。罗斯福总统在1929年美国经济大危机时，也没有动用过这么多钱直接救市。这笔钱数量虽然不小，但仍可能不够。各国立法机关通过预算案，鲜见有数量限制的。法律没有办法限制，因为举国上下都在搞负债经营模式，差别只是数量多少而已。

许多经济学家和政治学家对美国金融危机的成因纷纷发表见解。大家的共同认识是：投资银行的一些“掌门人”过度贪婪，疯狂追求超额利润而导致公司失去理智，不顾巨大的市场风险，使风险大到难以控制的程度。可是，不是有法律吗？法律为什么允许这样疯狂的行为？即使在美国拉斯维加斯的赌场上，也要先用现金或支票换取筹码才能下赌注啊！

造成危机的这些大公司，都是华尔街的著名企业，当其它众多公司看到这些大公司不顾一切斩获暴利的时候，纷纷跟风。而当这些大公司遇到严重的亏损和流动性危机时，跟风的中小企业纷纷倒闭，劫难余生者，遍体鳞伤。[2]那么，我们这些法律人也不禁要问：投行高管们曾在虚拟暴涨的账面利润的基础上获得巨额奖金和红利，那么，现在账面数字被证明不实，他们是否应该退回这些奖金和红利呢？现在也已经有工会组织提出要高管退回这些巨款。

我们也都知道，美国“次贷”危机的本质原因，是长期储蓄率下降，负债率上升，消费需求严重超过居民收入，居民和政府长期靠借贷维持高成本生活水平和社会运转。

这种模式的问题主要表现在，美国长期过度负债造成借债的需求长期大于储蓄收入。一旦债务的资金链断裂，立即引发流动性危机。我们法律人要问：为什么在布雷顿森林体系瓦解30多年后，美国还能在负债模式中过着舒适的生活？那里的法律为什么能为债务人提供了拖欠债务的无限展期？

华尔街在美国负债经营模式中，扮演了杠杆角色，杠杆比例可以高达30倍以上。金融市场上的各种融资和再融资方式、各种衍生金融工具，进一步提升了本来就已经很高的负债水平，结果使得金融风险不断增大。当风险累积到一定程度时，经济就犹如在下坡途中刹车失灵的列车，朝着危险的深渊疾驶而去。外国的法律人要问，在如此大的金融杠杆比例的情况下，盈率与赔率均高达30倍，却居然没有任何的法律限制，也没有任何有效的政府监管！这种情况，在包括欧洲在内的世界任何金融市场中都没有先例。

根据经济学家的推算，在负债过重的情况下，要想保持债务资金链不断裂，美国政府只能让利率无限度地下降，如果可以做得到的话，就不会发生金融危机。但是，这只能是假想，实际上做不到。同样，要想维持房地产市场运转，美国政府就得让房价无止境地上升，如果可以做到，房地美和房利美今天依然可以“无限风光在险峰”。但是，这也做不到，只要利息率提高，购房需求下降，房价就会回落。只要房价下跌，美国华尔街金融杠杆制造的房地产市场泡沫，就会停止原来那种“无限度的膨胀”。

法律是要维护公平与正义的，比如欠债就要还钱，法律要捍卫这样的原则。在人们的生活中，这句话也是天经地义的。可是，美联储、财政部以及华尔街却完全可以无视这样的原则。美国的法律对此有办法吗？国际金融法能管吗？管不了。香港的黑帮电影《无间道》里曾有句台词：“出来混，总是要还的。”现在美国华尔街的金融危机还是“白道”呢，始作俑者更是要“还”的吧？可是全世界的无辜的人都在被迫“还”，法律对此居然无计可施。

迷信市场的经济学家也有一种看法，认为市场存在一种内在补偿机制，当金融市场风险存在时，金融市场的不确定性就会增大。市场不确定性越大，投机空间也就越大。做多与做空双方可相互弥补，有亏钱的，就有赚钱的，市场能不断配置资源，实现资金再分配，最终不会发生危机。

但是，从法律人的角度看来，做多做空必须有限度，必须有法律监督。投机交易带来的高额利润可以刺激人失去理智，这个时候如果没有法律的严格监管，无理性的“理性人”就会无限度地扩大负债，扩大做空。无本生意，亏了拿什么还？无止境的证券化被冠以“金融自由化”的美名，似乎行为者的自律可以代替外部监管。外部监管虽然没有被“废除”，却成为摆设和装饰。衍生金融产品在华尔街无限制推广，股市上的投机活动无限制扩张，天文数字的高额利润和高收入无限制上升，此时华尔街的人，鲜有不被鼓鼓荷包搞得疯疯癫癫的。空手套白狼，狼越套越大，越套越多，最后被狼给吃了。金融危机终于爆发了。

市场“失灵”，法律更“失灵”了。这场金融危机实际上就是对现行金融法律体系的巨大挑战。

二、金融危机的法律解读

法律人束手无措，可是法律人在危机面前，实在不应该“失声”。从法律的角度看，对金融危机的分析，可以概括为一句话：实物经济形态下的法律，不适用于虚拟经济形态。华尔街模式属于虚拟金融的典型，实物经济形态下的法律对其监管无效。

金融危机中的法律问题，主要集中在两个方面：第一，华尔街上的金融机构在盈利时，股东和高管们分得天文数字的利润，并没有让广大纳税人分一杯羹。但是，在华尔街遇到金融危机时，却要全世界的纳税人“埋单”，这公平吗？

华尔街股票在暴涨时，金融机构的高管们获得可观分红，但并不会让海外美元债券持有人获得额外利益。但当华尔街金融机构遇到危机时，却将风险转移给了海外债券持有人，这公平吗？

更有甚者，当大祸已经酿成，那些疯狂的投机者却毫无法律责任。既然这一切不合情、不合理，那么，这居然还是“合法”的？

第二，为什么美国有如此完善的证券法律体系，有如此严格的监管机构与丰富的监管经验，却毫无实际效果？现在的法律与监管已不适应华尔街金融运行的模式了吗？本文再进一步分析如下。

其一，运用金融衍生工具而导致杠杆比例过大的投资银行，是否还应适用有限责任原则？

回顾投资银行的历史，它们开始于咨询顾问公司的合伙形态。这种合伙公司通常为商业客户提供投资建议，正如投资行业的经纪人公司或律师事务所一样。投行在那时所做的业务，与今天的律师事务所的商务律师相差不大。今天专门从事商业法律服务的律师事务所，依然沿用合伙形式，而不是有限责任公司形式。原因就是他们凭借专业知识为客户服务，而不是凭借有形资产。合伙制的事务所由于没有这些实物资产，风险较大，法律只能让合伙公司对外承担无限责任，合伙人之间承担连带责任。法律只允许有实物资产的公司对外承担有限责任。直到今天，律师事务所、会计师事务所等依然采用合伙制，并没有变。那么投资银行凭什么就能摇身一变，成为有限责任公司，接着又成为上市公司了呢？

看看最近的历史，在20世纪70年代初期，投资银行的发展获得了一个机遇，这就是美元与黄金脱钩后，美元浮动汇率为衍生金融工具的发展提供了一个难得的机会。由于美元是世界金融市场上的主导货币，美元与其他国家货币的汇率又是浮动的，怎样控制汇率风险呢？投资银行发展了一系列以汇率为基础的衍生金融产品，在国际金融市场上先后出现了四大类金融衍生产品：利率调期类、指数期货类、汇率套期类和货币融资类。这些新型的金融产品的杠杆率可以高达10倍，后来扩大到30倍或更高的倍数，利润回报也可以同比例实现。由于初期的交易额不像现在这样大，加上风险分散和交易者谨慎，风险仍然处于可控制的范围内。尽管如此，投资银行同传统商业银行相比，它受到的监管和限制已经是很少很少了。

传统商业银行至今依然受到基准利率、存款保证金率、流动资金比例，以及后来巴塞尔银行协会制定的资本充足率等限制。从20世纪80年代起，巴塞尔协会陆续出台了以风险控制和内部控制为主要内容的银行监管规范性文件，这些规定非常严格。各国银行监管机构和银行法律法规，均不允许传统商业银行的资本与有风险资产的比例超过8%，而投资银行从事的高风险交易资本与有风险的资产比例可高达30倍或更高。在各国的《银行法》中，都有严格保护存款人利益的条款，许多国家还有强制存款保险制度。这些限制在投资银行的经营中都是没有的。

传统的商业银行是为实物经济形态的生产企业和居民生活服务的，但投资银行发展起来以后，随着衍生金融产品的发展，虚拟经济形态开始了。从实物经济形态中转出来的大量流动资金进入了虚拟经济市场。只有专门从事高金融杠杆比例和获得高利润的投行，才能适应这种虚拟形态的市场需求，投资银行于是雨后春笋般地发展起来。

投资银行的规模越来越大，分支机构遍布全球，从业人员成千上万，运作资金以亿美元为计算单位。它在一般形式上符合公司法规定的条件：在华尔街上的投行的股东都超过35人，注册资本也超过一般有限责任公司的N倍。而且，投行也是在华尔街上市的公司。

回顾这段历史，我们不难看出一个问题：投行的金融杠杆比例与风险都比商业银行至少高数倍，没有存款准备金，没有资本充足率等法律限制，但它们却采取了与商业银行一样的有限责任公司的形式。一旦投行经营失败导致破产，巨额的经济损失根本就无法弥补。在美国，投行的客户或债权人的损失，并没有类似商业银行的存款保险，所以，客户和债权人的损失只能是落花流水，无可挽回。

这种不合理的法律规定的严重后果，在今天华尔街金融危机中暴露无遗。所以，华尔街为了救市采取了一项措施，就是把没有倒闭的投行与商业银行合并，重新成为商业银行的投资部，或重新领取商业银行执照，按照商业银行的办法来监管。

仍以雷曼兄弟公司为例。该公司在破产之前，尽管长期在金融市场从事高风险衍生产品金融交易，但它的高管人员却与星巴克咖啡店的管理人员一样，与公司的关系都是代理关系。现在雷曼兄弟公司破产了，其高管人员因为与公司是代理关系，不承担任何法律责任。在破产清算程序中，给高管补发工资，依然优先于清偿债务。

雷曼兄弟公司与星巴克咖啡店相比，风险有天壤之别。可对星巴克咖啡店的高管来说，由于经营咖啡店的资金杠杆比不高，利润率也不高，风险也不大，他们的薪酬和福利是市场平均水平。而雷曼兄弟公司的高管们，由于经营模式的金融杠杆比例高，利润率也高，风险也更大。所以，他们的薪酬和福利要比星巴克咖啡的高管们高N倍。

在金融危机前，没有人抱怨这种薪酬差别不合理，媒体和工会也听之任之。但是，当雷曼兄弟公司的董事长富尔德向美国纳税人大声报怨为什么对他的公司见死不救时，人们开始感觉到其中的不合理：假如星巴克破产了，负责人一定不好意思跑到国会，当着议员们的面大声疾呼，要政府动用纳税人的钱来救即将倒闭的咖啡店。凭借专业金融知识，帮助其他公司在金融市场上开展融资业务，这在实质上与律师凭借法律专业知识为商业客户服务是一样的。但是，律师在商业谈判、签订合同和出庭参与诉讼，以及在公司并购、企业重组、重大资产交易中提供法律意见时，律师事务所就要承担无限责任，律师本人与事务所承担连带责任。

根据代理法，代理人在被代理人授权范围内行使权利。代理人如果未越权，他的行为后果由被代理人承担。投行高管们的被代理人就是投行，投行又是有限责任公司。这样，他们可能承担的责任就比律师事务所和律师小得多了。

在投行破产清算的过程中，高管们只要没有作假账，没有伪造证据，没有贪污受贿等违法行为，他们就不承担任何法律责任。过去若干年中，破产投行的高管们除拿到一大笔补偿金之外，还可以换另一家投行继续工作，照旧获得高额薪酬和福利。

本文认为，法律不应允许投行高管们“鱼与熊掌兼得”。相反，权利与责任必须对等。

其三，金融产品风险如此之大，但经营销售这种金融产品的投行却无须承担责任，显然并不合理。

相比之下，在实体经济中，市场上销售的汽车或电脑等实体产品，如果有严重质量问题，厂家通常会实行“召回”，减少消费者的经济损失。如果是市场上销售的食品或药品有严重质量问题时，生产厂家还要承担更大的经济赔偿责任，这些厂家的负责人还可能被追究刑事责任。华尔街出售的金融衍生产品，给客户造成的经济损失与汽车、电脑给民众造成的损失相比，有过之而无不及，凭什么就没有“召回赔偿制度”呢？

这种不合理的法律制度，也许是基于人们对虚拟经济不确定性的认识还没有达到如实体经济那样的确切的程度，也许因为金融家们对虚拟产品定价也没有形成像实体产品那样的共识，也许是消费者自己对这些虚拟金融产品的风险拥有自己控制的能力，不需要法律保护。可是，既然最后出了问题就让纳税人埋单，那么，这些产品带来的损害，在法律上就不应该允许免责。

其四，利润越高的行业，纳税的税率也应该越高。

就投资银行的高管而言，他们个人所得税的税率也不高。特别是对冲基金经理的前5位经理，年平均收入都在10亿美元以上，而他们的收入被当作投资获利，其税率低于15%，比“那些辛勤工作的教师和消防员享受的税率还低”。[3]

同理，为什么可以救贝尔斯登，而不救雷曼兄弟公司呢？这两家公司的公司税率都是完全一样的，贝尔斯登对纳税人的贡献，并不比雷曼兄弟公司更大，这里面又是什么逻辑呢？如此不透明，美国的律师能解释清楚吗？这里的游戏规则，法律应该管。

其五，在华尔街金融危机中，信用评级公司被证明做了许多错误的评级报告，但信用评级公司并不承担任何法律责任，这显然也并不合理。

人们都看到在这场金融危机发生之前，信用评级公司曾经将一些次级债券信用评为AKA级。这样高信用级别的债券，在市场上很有吸引力，美国的投资者和外国的投资者都纷纷购买了这些债券。但是，后来的金融危机的结果证明，这些所谓“高信用级别”的债券风险非常大。因为这种债券的信贷基础并不牢靠。

例如，美国的商业银行在审查购买房屋贷款申请人的经济状况时，主要看申请人的信用评分，700分以上的申请人就可以获得贷款。但其并不审查申请人的收入情况。而申请人如果交一点咨询费给贷款中介机构，经过一段时间的调整，申请人的信用评分就会提高了。

现在，这些信用评级公司是否应该承担赔偿责任？其中有没有欺诈行为？

以上所有这些问题，在笔者看来，都是法律的问题。如果今后我们还不能修改这些法律，不能制订公平、透明的游戏规则，那么，危机可能就真的会“过七八年来一次”。

三、进一步的思考与初步的结论

这场严重的金融危机已给美国纳税人造成如此沉重的债务负担，给美国社会信用体系造成如此重创，现在却没有任何人承担法律责任，这让人匪夷所思。

笔者询问了一些业内人士，他们的看法是，如果把笔者所考虑到的那些因素都纳入法律的范畴，投资银行融资的成本可能会很高，最后都要摊在客户身上，客户承受不了，这个市场也发展不起来了。

业内人士的看法可能是有些道理。投资银行业确实发展起来了，市场曾经繁荣了好几年。但是现在的结果证明，那些繁荣是畸形的，它无异于饮鸩止渴。

另一种观点来自美联储前主席格林斯潘。过去他在任时，认为大公司之间做交易，互相有能力监管对方。但是，当虚拟交易有利可图，而且利益又相当大时，这些交易对手之间就会形成一个利益共同体，“相互监督”并不存在。金融机构在有利可图时，就会失去理智，可以毫无顾忌地赌博，即使冒着上绞架的风险——因为它们知道法律并没有对此设定绞架。

现在，格老出来道歉了，承认自己过度相信华尔街金融机构的自律，而放松了政府对金融机构的监管。

实体经济形态下的股票交易，要有许多法律程序限制，要求充分的信息披露，而且金融杠杆比例也是有限的。即便如此，还会有虚假信息，还会有违规的内幕交易。当这些违法消息被媒体披露时，往往会导致股市下跌，就会有许多小股东遭受损失。

如此大的市场风险，既不能以降低成本、扩大市场的说法来解释，也不能依靠自律和相互监督，而必须有严格的外部监管和完善的法律。现在，我们要做的就是加快修改法律，制定出适合虚拟经济和衍生金融产品交易的法律来。

格林斯潘的错误早在意料之中，美国很早就有《格林斯潘的骗局》等书出版。媒体也曾批评他在任期间不断降息的政策，间接资助华尔街金融家们先后将科技泡沫、房地产泡沫膨胀到无以复加的程度，从中获取巨额利润。[4]

当然，笔者也认为，华尔街并不是一无是处，在金融领域，美国至今仍然是我国证券市场发展的“先生”。但是，“学生”向“先生”学什么，怎么学，这就需要我们思考了。

齐白石说：“学我者生，似我者死。”白石老人谈到何为“似”，他接着说：“太似为媚俗，不似为欺世，妙在似与不似之间。”

过去有的人曾经认为，我们与美国证券市场之间的差别，无论从复杂程度和多样化，还是从市场规模和开放程度来看，都好比婴儿与成年人之间的差距，故而没有“东西之分”，只有“古今之别”。但是，今天我们大概不应该再这样想了，我们的路，不可能完全复制美国，美国人摔了这么大的跟头，我们难道还要亦步亦趋？我们的国情不同，传统不同，未来的模式也应该不同。

我国的证券市场还年轻，无论遇到了多大的挫折，我们的前景都是光明远大的。年轻的中国证券市场就是要在“似与不似之间”，探索出一条符合中国国情的新的发展道路，而在这个过程中，中国的法律人应该做出自己的贡献！

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