我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范思维导图

同游生死

2023-02-15

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借壳上市是指我国企业不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用在境外注册公司的名义在境外上市，上市公司与国内企业的联系则是通过资产或业务的注入、控股等方式来实现，从而使国内企业达到境外上市的目的。借壳上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过这两种方式可以避开股市所在地法律和规定对外来公司严格苛刻的条件和限制，又可化解因不同会计制度和法律制度的差异而带来的诸多不便。因此，海外借壳上市已成为我国企业充分利用海外壳资源达到间接上市融资的一种有效途径和方式。

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思维导图大纲

一、对我国企业境外借壳上市的实证分析

（一）买壳上市。

买壳上市是指国内企业通过收购已在境外上市公司的部分或全部股权，购入后以现成的境外上市公司作为外壳，取得上市地位，然后对其注入资产，实现公司海外间接上市的目的。买壳上市是最方便、最节省时间的一种境外上市方式。它的优越性主要体现在两个方面：与直接挂牌上市相比，它可以避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程序，手续简洁、办理方便；与其它的间接上市方式相比，买壳上市可以一步到位，缩短上市时间。正因为此，迄今已有二十几家国内企业利用买壳上市的方式在境外上市，其中主要集中在香港联交所和纽约证交所。

1984年初，当时香港最大的上市电子集团-康力投资有限公司，由于财务危机而濒临倒闭。中银集团与华润集团联手组建新琼企业有限公司，先后向康力注资4.3亿港元，获得67％的股权，由此拉开了中资企业在港买壳上市的序幕。

1990年2月，中国国际信托投资公司在香港的子公司国际信托香港集团有限公司（简称中信香港）委托香港百富勤投资集团作财务顾问，在香港提出全面收购名为泰富发展集团有限公司（简称泰富）的上市公司，取得了泰富43％的控股权，泰富因此在1991年1 月更名为中信泰富。其后母公司不断注入资产，使其在短短的四年时间内，从市值仅为7亿港元的“侏儒”，猛成长为市值超400亿港元的“巨人”，市值翻了57倍多，并在两年内名列香港恒生指数33个成份股之一。（注：参见王国斌：《借“壳”上市-海外融资的重要途径》，载《证券市场导报》，1996（3）。）

如前所述，买壳上市具有手续简便、节省时间等方面的优点，然而，买壳上市也有它的不利之处，具体表现在：（1）买壳成本高，与目前大多数国内企业因融资需要而赴海外上市初衷有违。（注：其中一个主要方面来自收购过程中，如在香港市场，由于内地中资公司买壳行动的展开，使许多股票暴涨，壳公司的价格由几千万港元跃升到几亿港元，使收购成本大大增加。）（2）风险比较大。因为国内企业对境外的上市公司并不熟悉，虽然经过专业化的中介机构的评估，又经过慎重选择，可是收购一旦完成达不到上市的目的或收购失败，代价是很大的。前者如购买了垃圾股票，控股后非但不能从市场筹资，反而背上了债务包袱，就得不偿失了。（3）买壳不能使公司的业务发生重大变化。

1994年2月，出于维护中国概念股的形象和对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会给香港证监会《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》中明确指出：境内企业到海外上市必须经证券委批准，否则一律不准买壳上市。（注：中国证监会在该函中规定：“中国证监会根据国务院证券委员会确立的事先审批原则，要求所有拟直接或间接到境外发行股票上市（包括利用境外设立公司的名义在境外发行股票和上市）的境内企业及其境外关联人，须事先向中国证监会汇报情况，说明意图和解释方案。中国证监会将在全面了解情况的基础上，根据已有的规定和实践作出判定。凡经中国证监会判定须经审批的情况后，未经国务院证券委员会批准，任何境内企业不得以任何方式到境外发行股票和上市。）广大国内企业即使能绕过这一规定，股市中可供选择的壳资源也越来越缺乏，加之买壳上市又具有上述不利之处，因此，一些国内企业选择了另一种间接上市方式-造壳上市。

（二）造壳上市。

所谓造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，我国企业进而以该控股公司的名义申请上市。造壳上市按境内企业与境外公司关联方式的不同，又可分成四种形式：控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市。

2.附属上市。附属上市是指国内欲上市企业在境外注册一家附属机构，使国内企业与之形成母子关系，然后将境内资产、业务或分支机构注入境外附属机构，再由该附属公司申请境外挂牌上市。附属上市与控股上市的区别仅在于国内公司与境外注册公司的附属关系不同。（注：附属上市公司之间附属关系比较明晰，控制权与名义上的控股关系一致，有利于保持中资公司的形象。）国内的民办大型高科技企业四通集团即是采用附属上市的方式达到在香港联交所间接挂牌的目的的。

3.合资上市。合资上市一般是适用于国内的中外合资企业，在这类企业的境外上市的实践中，一般是由合资的外方在境外的控股公司申请上市。易初中国摩托车有限公司（简称易初中国）在美国上市即是这种模式的一个代表。易初中国是香港卜峰集团1987年在百慕大注册的一家子公司，其主要经营方针是通过下属的合资的投资公司（百慕大注册）与国内企业进行合资。易初中国在国内的四家合资企业是上海摩托车有限公司、洛阳摩托车有限公司、上海燃机有限公司和湛江尼德汽化器有限公司。1993年7月，易初中国在美国挂牌上市，其合并报表采用权益法，其业绩和资产主要部分来自对外投资，即其在这些合资企业的股权带来的部分。易初中国在美国上市的是合资企业的外方股权，但上市所筹资金9200万美元全部投入合资企业，从而达到了境外间接上市的目的。此外在股权结构变化后，中方另增加投资，保持对企业的控制权，从而保证了在合资企业中中方的权益不受侵占。

4.分拆上市。分拆上市模式适用于国内企业或企业集团已经是跨国公司或在境外已设有分支机构的情况。它是指从现有的境外公司中分拆出一子公司，然后注入国内资产分拆上市，由于可利用原母公司的声誉和实力，因而有利于成功上市发行。利用这种模式上市的一个典型例子是国内富益工程在境外的间接上市。富益工程有限公司是由国内的大型跨国集团粤海集团控股的境外股份公司。粤海集团决定利用分拆上市的模式将富益工程的股权在澳大利亚上市。首先，粤海集团从其子公司粤海投资公司中分拆出分支机构粤海实业股份有限公司。由其持有富益工程90％的股权。然后由粤海集团控制粤海实业在澳大利亚证交所上市。粤海实业在澳大利亚上市非常成功，并集资3900万澳元。

我国企业开展境外造壳上市融资具有许多益处，主要表现在：（1）与买壳上市相比，造壳上市的风险和成本相对要低。（2 ）国内企业在境外注册的控股公司受国外有关法规管辖，这可在国内目前会计、审计和法律制度尚未与国际社会接轨的情况下，获得海外证券市场的法律认可，从而实现引进外资的目的。（3 ）可以获得较为广泛的股东基础，对壳公司的生产经营和市场开拓都有益处，且有利于提高壳公司的知名度。但是造壳上市也存在一些缺陷，主要有两方面：一是国内企业首先必须拿出一笔外汇或其它资产到境外注册设立公司，这对目前资金短缺的大多数国企来说是很难做到的。二是从海外设立控股公司到最终发行股票上市要经历数年时间。一般而言，境外证券管理部门不会批准一家新设立的公司发行股票并上市，往往要求公司具有一定时间的营业纪录才可发行股票和上市。

正因为买壳和造壳各有利弊，所以国内企业在选择境外上市模式的时候，一定要权衡利弊，相机抉择，以最少的成本筹集到尽可能多的外资已供利用。

二、对我国企业境外借壳上市的法律规范

我国企业经过几年境外借壳上市融资的摸索，取得的成就是显著的。作为我国企业走出国门、走向世界的一种方式，借壳上市必然会继续发展。但在国内企业境外借壳上市的过程中，也暴露出诸多亟待法律规范的问题。

（一）国内企业在境外借壳上市过程中对国外法律制度不熟悉，缺乏足够的经验，往往导致在借壳中造成不必要的损失，甚至导致借壳的彻底失败。最为典型的案例是中国航空技术进出口公司希望通过收购mamco公司来境外上市并获得该公司有关生产飞机关键部件的技术，以用于我国国内的军、民用飞机的生产。但由于在收购过程中，一则未在事前充分考虑美国有关法律对外资限制性的规定并采取回避性措施；再则在美国“外国人投资调查委员会”对该次收购进行调查中，也没有充分利用美国法律来保障自己的正当权益，导致该委员会认为该收购案具有危及美国国家安全的可能，并适用爱克逊-佛罗里欧修正案（exon—florio amendment），强迫中航技出售已购得的股票，给中航技造成巨大损失。

（三）一些企业私自到海外进行借壳上市，影响国家的整体发展战略。如前所述，借壳上市是一种非常规的上市行为，一些机构和企业违反规定，未经批准擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，造成了不良影响。一方面是为了规避我国的宏观管理，造成了国有资产的流失；另一方面，企业海外借壳上市的行为往往对上市地证券市场产生不利影响，直接影响到股市的稳定与安全。而且，由于以这种方式上市的国内企业会计及管理制度往往不规范，给证券监管机构进行正常的监管造成了困难。

我国企业借壳上市活动之所以存在上述问题，与我国证券业刚刚起步，有关法律制度尚不健全有关。因此，应从法律上对现存的问题进行有效的规范。

（一）应建立健全有关法律规范。（1 ）世界各主要国家对企业的并购活动，都有完善的法律制度进行监管。其中，虽经九届人大常委会通过的，但尚需在1999年7月1日才能实行的《证券法》，而《反垄断法》在我国尚未出台，现有的配套法规也极不健全。有关的法律规范不健全，使得我国一些企业的海外买壳上市缺乏系统的法律规制而影响整体收购上市计划，也使得国际投资者的权益无法得到充分保障而影响其积极性。为此，应参照各主要国家的法律规定，结合我国实际情况，尽快制颁有关法律，健全现有配套法规。（2 ）尽快颁行出我国企业海外借壳上市的专门法规，对于借壳上市的审批程序、中介机构的聘请和服务范围及收费标准，注资过程中的资产评估、上市的总体规划、外汇出入、资金融通、国有资产保护、税收政策、处罚规定等有关问题给予法律上的明确规定，对我国企业境外借壳上市依法管理，实现法制化。

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