新周期金融理论脑图思维导图

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2024-04-09

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金融行业

金融市场

资产配置

宏观金融分析，大资产配置等内容讲解

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思维导图大纲

理论：宏观金融分析

中国宏观经济分析框架

转型宏观：“增速换挡”与“新5%比旧8%好”

必要性：经济增长速度降低，难以再回到高增长的轨道，“增速换挡”已成必然

可能性：通过分析100多个经济体的四类增长曲线，可知“增速换挡”成功的经济体均为通过改革成功构筑了新增长平台，成功概率仅为10%。

核心驱动力：房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点

房地产投资的长周期峰值：几个转型成功的经济体在“增速换挡”时均出现了房地产投资的长周期拐点，房地产是最大的内需。

刘易斯拐点：人口老龄化的加速到来引起的刘易斯拐点出现，使得人力成本上升，低成本净增优势削弱，出口盈余对经济增长的贡献降低。高端制造业、现代服务业是未来趋势。

案例分析：以韩国的成功和马来西亚的失败，作为案例分析“增速换挡”时，政策方向的重要性。

产能周期

何为新周期：新周期就是产能周期，新在产能出清。

产能周期四阶段：一阶段经济繁荣时，企业家过于乐观，进行大规模产能扩张，引发产能过剩；二阶段，产能过剩后，供需格局恶化，中小企业退出，淘汰落后产能出清；三阶段，产能出清的尾声，行业集中度提升，剩着为王，企业利润改善，银行不良率下降，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积蓄力量；四阶段，持续的盈利改善和资产负债表修复，最终会迎来新一轮的产能扩张。

中国产能出清的效果：经过六年多的市场出清、叠加供给侧改革和环保督察，中国经济正站在新周期的底部和起点上。

新周期的政策含义：市场已经靠自身力量企稳，“经济L型”，保持货币政策中性稳健，防止再度通过刺激房地产稳增长；供给侧结构改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态，应以创新发展、绿色发展、集约式发展为大方向，坚持市场化改革，未来更多地依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时在去产能过程中要公平地对待国企和民企，提高资源配置效率。

房地产周期：长期看人口、中期看土地、短期看金融

决定房价的重要因素：长期看人口、中期看土地、短期看金融

一线城市房价涨幅过高的原因：我国在“控制大城市规模，积极发展中小城市和小城镇，区域均衡发展”的城市化指导思想下，土地向三四线、中西部倾斜，人口向大都市圈聚集，导致人口城市化和土地城镇化明显背离，从而导致人地分离，供需错配，一二线房价过高，三四线库存过高。

大势研判：策略思维

以股票为例，策略思维分两种，一种是总量思维，反映一致预期，羊群效应；另一种是边际思维，反映超预期，与众不同。股价是由边际超预期决定的。

边际超预期思维的重要性：以独立、客观的研究立场，不随波逐流，为投资者做最大的贡献。新周期的四个阶段：看不见、看不起、看不懂、最后来不及。

站在新周期的起点上

产能周期与经济周期

产能周期：产能周期是经济活动中的主周期，长度为6-11年。产能调整主要是靠资本和劳动力进行，其中资本主要是指机器设备、厂房等固定资本。

产能周期的特点：与经济周期同步；领先于固定资产投资周期；不同行业的产能周期方向一致但调整幅度不同。

中国的产能周期：自1978年以来经历四轮产能周期，平均每轮10年左右。

新常态、新周期：供给出清，剩者为王，强者恒强

基于行业数据的检验：产能出清，行业集中度提升，龙头企业资产负债表修复。产能利用率方面，传统“产能过剩”行业的产能利用率触底回升；行业产能集中度方面大幅上升；行业利润集中度方面，利润向龙头企业集中，且利润集中度大幅高于产能集中度；资产负债率，行业龙头的资产负债表修复快于行业其他公司。

基于产能调整要素的判断：劳动力需求、设备投资和新订单皆回升。来自劳动力的证据，制造业就业和薪资回升；来自资本的证据，企业设备更新投资回升。

新订单复苏与产能周期上升：通过国际上的比较，证明新订单与产能利用率存在较稳健的相关性，因此，由制造业的新订单复苏可推断产能周期将触底反弹。

中美税制与税负的比较

中美税收制度对比

美国联邦、州和地方政府对税收的征收和使用相对独立，税收法制化程度高,以直接税为主。中国税权高度集中，以间接税为主，法制化不够健全，存在寻租空间。

中美宏观税负对比

中国全口径的宏观税负(含土地出让收入)略高于美国，非税收入占比更高。

中美税收结构对比

中国以间接税为主，主要由企业纳税;美国以直接税为主，主要向个人征税，调节收入分配的功能强。

中美税负对比的启示

减税清费势在必行，减税是供给侧结构性改革的重要内容。(1)间接税为主的税制结构导致大量税收由企业缴纳，税负感较重。(2)费用过多过杂使企业倍感压力。(3)税收重在“用之于民"方面仍有差距,行政管理成本高,社会保障水平偏低。2016年行政管理费占财政支出比重为7.9%，大量的税费收入用于供养庞大的机关事业群体和建设性支出，用于社会大众的福利保障却受到挤压，社会保障水平偏低。(4)尽快向直接税转型，推进综合所得税改革。(5)未来中国供给侧结构性改革需要大规模地降低微观主体的成本。

中国影子银行（银行的影子和监管博弈）

影子银行的由来与内涵

由来：金融创新、金融自由化催生的。

内涵：影子银行是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物；不受传统银行业监管框架限制，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，不受央行的存款保险保护。

中国影子银行的产生背景与发展现状

产生原因：监管套利、存款脱媒、业务创新、金融自由化

发展现状：货币政策宽松后，各影子银行机构”资金池“业务获得了更为充裕的流动性，随着实体经济回报率下降，资金脱实向虚，金融机构间加杠杆”空转套利“也愈演愈烈，影子银行规模持续扩张。

影子银行的规模测算

截至2016年底，广义影子银行规模将近 96万亿元，是2016年国内GDP的1.28倍，其中非银金融机构管理资产规模占比74.2%，银行非传统信贷业务资产规模占比17.8%，其他融资类业务资产规模占比8%。

流动性变化视角下的影子银行与金融杠杆率

宽松的流动性助推影子银行规模持续高速扩张

货币宽松、监管放松、实体经济回报率下降，金融杠杆率攀升加剧影子银行泡沫。

影子银行的影响、监管与未来演变

随着实体经济回报率的下降，很多影子银行资金流向了地方融资平台和房地产，或滞留在金融体系内通过加杠杆、期限错配、信用下沉进行套利，形成了“同业存单一同业理财-委外投资”套利链条。影子银行的影响、监管与未来演变:迎接监管协调新时代。随着全国金融工作会议召开、监管协调加强、资管统一新规，未来对影子银行的监管将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，影子银行全面监管时代到来。通过金融改革与实体改革协调推进，宏观审慎与微观审慎监管相结合，影子银行有望正本清源，以规范、专业的资产证券化服务来盘活存量信贷资金，提升资金融通效率，有效服务实体经济。

实战：金融市场和大类资产配置

房地产周期研究

房地产是周期之母，十次危机九次房地产

房地产的重要性：房地产是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心。

什么决定房地产周期

长期看人口:人口迁移的趋势、超大城市的未来、人地分离的解决之道、大都市圈战略的确立。

中期看土地：中国香港批租制度、土地财政、地方GDP锦标赛、地价推高房价。

短期看金融：利率、货币超发、支付能力、加杠杆、抵押物信贷加速器。

如何衡量房地产市场风险

历次房地产泡沫的启示

历次房地产泡沫的形成在一开始都由经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。

虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂无不受到流动性过剩和低利率的刺激。

政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波逐澜的作用。

虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都与货币收紧和加息有关。

如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。

每次房地产泡沫崩盘，产生的影响都大而深远。

主要衡量因素：绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等。

如何促进房地产健康发展

从短期调控到长效机制，从限制需求转向供给侧结构性改革。

适应房地产新发展阶段特征。

建立居住导向的、完善的住房法律体系。

实行长期稳定的住房信贷金融政策。

逐步建立城乡统一的建设用地市场和住房发展机制。

改变“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想，确立城市规划的大都市圈战略导向，推进人地挂钩。

实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩。

逐步推动土地财政向房产税的转型。

研究房地产周期的意义

制定科学合理的宏观经济政策，保民生。建议：“增速换挡”期应避免寄希望于刺激房地产重回高增长，而是应该按照“房子是用来住的，不是用来炒的”导向，加快房地产长效机制建设。

投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验

投资时钟的研究进展

美林投资时钟模型将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类资产,完整展示了在一轮经济周期中,经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品的收益依次领跑大类资产。

美林投资时钟如何运用

在经济周期波动中识别拐点；增长和通胀周期驱动投资时钟，帮助制定行业战略，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。

美林投资时钟的应用价值

GDP产出缺口是衡量经济增长的有效指标。

“过热”与“衰退”交织是政府干预经济的结果。

应用美林投资时钟可以把握股市机会，规避风险。

美林投资时钟的应用边界

美林投资时钟存在应用边界，不能直接套用于任意地区、任何时间，使用前需要进行更细致的实证检验。

汇率的分析框架与人民币展望

汇率决定理论

汇率的主要理论包括:保值功能一购买力平价理论,支付功能—国际收支理论,投机功能—利率平价理论。

汇率决定因素：短期与长期

影响汇率的因素大体可以分为三类。第一类为古典汇率理论所强调的经济基本面的变化，主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量；第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动，主要包括贸易、投资、套利、投机和避险等需求对一国货币带来的需求变动；第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。

汇率决定因素：内因与外因

美元是影响汇率的外部因素。

能否转型成功是影响汇率的内因，起决定作用。

人民币汇率展望

人民币面临的三大支撑和三大压力。三大压力：一是当前人民币预期不稳；而是美国加息周期带来的美元升值可能性；三是经济“增速换挡”失败导致的大幅贬值风险。人民币汇率前景从根本上取决于中国经济改革转型前景。

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