政府经济：债务与风险思维导图

U217001655

2022-11-21

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政府

经济

债务

对政府经济中的债务与风险的概述

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思维导图大纲

第一节　债务与经济衰退

如果各部门负债都高，那应对冲击的资源和办法就不多，风吹草动就可能引发危机。

第一，负债率高的经济中，资产价格的下跌往往迅猛。

第二，资产价格下跌会引起信贷收缩，导致资金链断裂。借债往往需要抵押物（如房产和煤矿），若抵押物价值跳水，债权人（通常是银行）坏账就会飙升，不得不大幅缩减甚至干脆中止新增信贷，导致债务人借不到钱，资金链断裂，业务难以为继。

一个部门的负债对应着另一个部门的资产。债务累积或“加杠杆”的过程，就是人与人之间商业往来增加的过程，会推动经济繁荣。而债务紧缩或“去杠杆”也就是商业活动减少的过程，会带来经济衰退。

第二节　债台为何高筑：欧美的教训

资金供给与银行管制

资金供给的增加源于金融管制的放松。一方面，银行越做越大，创造的信贷越来越多；另一方面，金融创新和衍生品层出不穷，整个金融部门的规模和风险也越滚越大。

布雷顿森林体系解体后，发达国家之间实行了浮动汇率，放开了跨境资本流动。企业和居民既可以从本国银行借钱，也可以从外国银行借钱，所以单方面管控国内银行的信贷规模就没用了，于是各国纷纷放松了对银行和金融机构的业务限制，自由化浪潮席卷全球。

金融风险的核心是银行，历次金融危机几乎都伴随着银行危机。简单说来原因有四。

第一，银行规模大、杠杆高。美国银行业资产规模在1950年只占GDP的六成，而到了2008年全球金融危机之前已经超过了GDP，且银行自有资本占资产规模的比重下降到了5%左右。

第二，银行借进来的钱很多是短期的（比如活期存款），但贷出去的钱却大都是长期的（比如企业贷款），这种负债和资产的期限不匹配会带来流动性风险。一旦储户集中提取存款，银行贷出去的钱又不能立刻收回来，手里钱不够，会出大乱子。后来银行业引入了存款保险制度，承诺对个人存款进行保险，才缓解了挤提风险，但并没有完全解除。现代银行业务复杂，早已不是简单的存贷款机构，很多负债并非来自个人存款，而是来自货币基金和对冲基金，并不受存款保险制度保护。(11)一旦机构客户信心不足或急需流动性，也会形成挤提。

第三，银行信贷大都和房地产有关，常常与土地和房产价值一同起落，放大经济波动。银行因为杠杆率高，所以要特别防范风险，贷款往往要求抵押物。土地和房子就是最好的抵押物，不会消失也不会跑掉，价值稳定，潜在用途广，就算砸手里也不难转让出去。因此银行喜欢贷款给房地产企业，也喜欢做居民按揭。

2012年，英国的银行贷款中79%都和住房或商业地产有关，其中65%是按揭。美国的银行贷款中也有接近七成是按揭或其他房地产相关贷款。平均来看，欧美主要国家的银行信贷中将近六成都是按揭或不动产行业贷款。(12)所以房地产周期和银行信贷周期常常同步起伏，而这两个行业的杠杆率又都不低，也就进一步放大了经济波动。

第四，银行风险会传导到其他金融部门。

频繁的金融活动并没有提高资本配置的效率，反而给经济带来了不必要的成本。过多的短期交易扩大了市场波动，挤压了实体经济的发展空间。资金和资源在金融体系内部空转，但实体经济的蛋糕却没有做大。而且大量金融交易都是业内互相“薅羊毛”，所以“军备竞赛”不断升级，大量投资硬件，高薪聘请人才，导致大量高学历人才放弃本专业而转投金融部门。

国际不平衡与国内不平等

金融自由化浪潮为借贷打开了方便之门，但如果没有大量资金涌入金融系统，借贷总量也难以增加。

为保持美元的国际储备货币地位，美国的对外贸易可能需要常年保持逆差，以向世界提供更多美元。但持续的逆差会累积债务，最终威胁美元的储备货币地位，这个逻辑也被称为“特里芬悖论”。(17)所以如今的全球经济失衡，是贸易失衡和美元地位带来的资本流动失衡所共同造就的。

国际资本流入不是美国可贷资金增加的唯一原因，另一个重要原因是国内的贫富差距。如果全部财富集中在极少数人手中，富人就会有大量的闲置资金可以借贷，而大部分穷人则需要借钱生存，债务总量就会增加。

实体企业投资需求不足

债务本身并不可怕，如果借来的钱能用好，投资形成的资产能增加未来收入，还债就不成问题。

假如资金能被实体企业投资所吸纳，就不会流到房地产和金融行业去推升资产泡沫。然而在过去40年间，主要发达国家的投资占GDP的平均比重从20世纪70年代的28%下跌到了20%。

个原因是大公司把投资转移到了发展中国家（包括中国），制造业整体外迁。而制造业又是重资产和重投资的行业，所以国内制造业占比下降就推动了投资下降。同时，随着通信技术的发展，机器变得越来越智能化，需要运用大量软件和服务，而设备本身的相对价值越来越低。所以大量投资进入了所谓的“无形资产”和服务业，而服务业更依赖于人的集聚，也就推升了对特定地段的住房和社交空间（即各类商业地产）的需求。(22)

实体投资下降的另一个原因是发达国家经济的整体竞争性在减弱：行业集中度越来越高，大企业越变越大。理论上说，这不一定是坏事，若明星企业通过竞争击败对手、占据市场后依然锐意进取、积极创新，那么投资和生产率还会继续上升。然而实际情况是，美国各行业集中度的提高与企业规模的扩张，往往伴随着投资下降和生产率降低。

大量资金的涌入增加了资金供给，而企业投资需求不足又降低了资金需求，所以发达国家的长期实际利率（扣除物价因素）在过去40年间一直稳步下降，如今基本为零。(24)因为缺乏能获得长期稳定收益的资产，各种短期投机便大行其道，所谓“金融创新”层出不穷，“房地产泡沫”一个接一个。

这种情况也引起了我国政策制定者的警惕。2019年，中国人民银行行长易纲指出：“在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。”

第三节　中国的债务与风险

我国债务迅速上涨的势头始于2008年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击了我国的出口。为防止经济下滑，中央立即出台了财政刺激计划，同时放宽了许多金融管制以及对地方政府的投融资限制，带动了基础设施投资大潮，也推动了大量资金涌入房地产。在不断的投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房的居民，债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松的金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，积累了低效产能。债务（分子）比GDP（分母）增长速度快，因此债务负担越来越重。

与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债危机，像希腊的主权债务危机和每过几年就要上演一次的阿根廷债务危机。

2010年至2011年，前期刺激下的经济出现过热迹象，再加上猪肉价格大涨的影响，通货膨胀抬头，所以货币政策开始收紧。到了2011年年中，欧债危机爆发，国内制造业陷入困境，于是央行在2012年又开始降准降息，并放松了对地方融资平台发债的限制，城投债于是激增，净融资额比上年翻了一番还多。也是从2012年开始，以信托贷款为主的“影子银行”(27)开始扩张，把大量资金引向融资平台，推动当年基建投资猛涨，债务负担从2012年起再次加速上涨。这一时期，中央开始加强了对房地产行业的控制和监管。

2015年遭遇“股灾”，前些年投资过度造成的产能过剩和房地产库存问题也开始凸显。2015年末，美联储退出量化宽松，美元开始加息，再加上一系列内外因素，导致2015—2016年连续两年的大量资本流出，人民币对美元汇率一路贬值，接近破七。央行于是连续降准降息，财政部开始置换地方债（第三章），中央也放松了对房地产的调控，全国棚户区改造从实物安置转变为货币化安置，带动房价进一步上涨。同时，“影子银行”开始“变形”：信托贷款在严监管下大幅萎缩，而银行理财产品规模开始爆发，流向融资平台和房地产行业的资金总量没有减少，总体债务负担在2015年又一次加速增长。

2016年，在货币化“棚改”的帮助下，三四线城市房地产去库存告一段落，中央在年底首次提出“房住不炒”的定位，全面收紧房地产调控。也是在这一年，“去产能”改革开始见效，工业企业利润率开始回升，工业品出厂价格指数结束了长达五年的下跌，首次转正。

2018年上半年，在连续两年相对宽松的外部条件下，央行等四部委联合出台“资管新规”，严控“影子银行”，试图降低累积多年的金融风险。信用和资金开始收缩，民营企业的融资困境全面暴露。下半年，“中美贸易战”开始，经济增长继续放缓。2018年末，我国债务总量占比达到GDP的258%：其中居民债务为54%，政府债务为51%，非金融企业为154%（图6-3）。在政府债务中，中央国债约为17%，地方政府债务为34%。

企业债务

2018年中、美、德、日四国各部门债务占GDP比重

我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018年，美国和德国企业债务占GDP的比重分别为75%和58%，但我国高达154%。

原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。2018年末，企业债务总额约140万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区7万亿元。

企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台企业的债务，约占GDP的40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均1%左右）。

关于企业债务的第三个广受关注的问题是房地产企业的债务问题。房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以2013年为例，房地产及其直接相关行业创造的增加值占GDP的比重超过15%，且增速极快，对GDP增长率的贡献接近30%。(34)由于房地产开发需要大量资金去购置土地，建设周期也很长，所以企业经营依赖负债，资产负债率接近80%，流动性风险很大。一旦举债渠道受阻，企业就难以为继。举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。(35)在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。

2018年，我国房企总债务占GDP的比重达到了75%，且大量债务来自“影子银行”或其他监管薄弱的渠道。(36)房企的现金流依赖房产预售款和个人按揭，这两项收入占2018年实际到位资金的将近一半。一旦由于疫情等外部冲击原因出现房产销售问题，房企就可能面临资金链断裂的风险。2020年，这类风险开始显现，无论是泰禾集团的违约还是恒大集团的“内部文件”，都吸引了广泛关注。一旦房企出现债务危机，无疑会冲击金融系统和宏观经济。而且房价连着地价，地价高低又直接影响地方政府收入，危及地方政府及融资平台的债务偿付能力。

2020年8月，城乡住房建设部、中国人民银行出台了对重点房地产企业资金监测和融资管理规则，针对企业的关键债务指标画下“三道红线”，也规定企业不得再挪用贷款购地或竞买炒作土地。

第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。按照财政部《中国财政年鉴》中的数据，1998—2007年的10年间，国企资产总额只增长了1.6倍，但2008—2017年这10年间却激增了4.4倍，负债总额也相应增长了4.7倍，占GDP的比重从78%变成144%。(30)但国企总利润占GDP的比重却从4.2%下降到了3.9%，营业收入占GDP比重从72%下降到了65%。

银行风险

中国的债权人主要是银行，不仅发放贷款，也持有大多数债券。

欧美银行业的很多风险点，同样适用于我国

首先是对信贷放松管制，银行规模迅速膨胀。2008年的“4万亿”计划，不仅是财政刺激，也是金融刺激，存款准备金率和基准贷款利率大幅下调。银行信贷总额占GDP的比重从2008年的1.2左右一路上升到2016年的2.14。

其次是银行偏爱以土地和房产为抵押物的贷款。

所以如果优良的抵押物（住房和土地）越来越多，或者有政府信用担保的企业越来越多，那银行就有动力不断扩大信贷规模。在我国这样一个银行主导的金融体系中，地方融资平台能抵押的土地增加、涌入城市买房的人增加、地方政府的隐性担保增加等，都会从需求端刺激信贷规模的扩张。所以商业银行的信贷扩张，固然离不开宽松的货币环境，但也同样离不开信贷需求的扩张，离不开地方政府的土地金融和房地产繁荣，此所谓“银根连着地根”。

第三是银行风险会传导到其他金融部门，这与“影子银行”的兴起有关。所谓“影子银行”，就是类似银行的信贷业务，却不在银行的资产负债表中，不受银行监管规则的约束。

若某房地产企业愿意用10%的利息借钱，银行想借，但我国严格限制银行给房企的贷款量，怎么办？银行可以卖给老百姓一个理财产品，利息5%，再把筹来的钱委托给信托公司，让信托公司把钱借给房企。在这笔“银信合作”业务中，发行的理财产品不算银行储蓄，委托给信托公司的投资不算银行贷款，所以这笔“表外业务”就绕开了对银行的监管，是一种“影子银行”业务。

第四节　化解债务风险

偿还已有债务

对债务人来说，偿债是个算术问题：或提高收入，或压缩支出，或变卖资产拆东补西。实在还不上，就只能违约，那债权人就要受损。最大的债权人是银行，若出现大规模坏账，金融系统会受到冲击。

如果借来的钱能用好，能变成优质资产、产生更高收入，那债务负担就不是问题。

如果投资失败或干脆借钱消费挥霍，那就没有新增收入，还债就得靠压缩支出：居民少吃少玩，企业裁员控费，政府削减开支。但甲的支出就是乙的收入，甲不花钱乙就不挣钱，乙也得压缩支出。大家一起勒紧裤腰带，整个经济就会收缩，大家的收入一起减少。若收入下降得比债务还快，债务负担就会不降反升。这个过程很痛苦，日子紧巴巴，东西没人买，物价普遍下跌，反而会加重实际债务负担，因为钱更值钱了。如果抛售资产去还债，资产价格就下跌，银行抵押物价值就下降，风险上升，可能引发连锁反应

还债让债务人不好过，赖账让债权人不好过。所以偿债过程很痛苦，还有可能陷入经济衰退。相比之下，增发货币也能缓解债务负担，似乎还不那么痛苦，因为没有明显的利益受损方，实施起来阻力也小。

增发货币的方式大概有三类。

第一类是以增发货币来降低利率，这是2008年全球金融危机前的主流做法。

第二类方式是“量化宽松”，即央行增发货币来买入各类资产，把货币注入经济，这是金融危机后发达国家的主流做法。在危机中，很多人变卖资产偿债，资产市价大跌，连锁反应后果严重。央行出手买入这些资产，可以托住资产价格，同时为经济注入流动性，让大家有钱还债，缓解债务压力。

“量化宽松”的主要问题是难以把增发的货币转到穷人手中，因此难以刺激消费支出，还会拉大贫富差距。央行“发钱”的方式是购买各种金融资产，所以会推高资产价格，受益的是资产所有者，也就是相对富裕的人。

第三类增加货币供给的做法是把债务货币化。政府加大财政支出去刺激经济，由财政部发债融资，央行直接印钱买过来，无需其他金融机构参与也无需支付利息，这便是所谓“赤字货币化”。2008年全球金融危机后，前两类增发货币的方式基本已经做到了尽头，而经济麻烦依然不断，新冠肺炎疫情雪上加霜，所以近两年对“赤字货币化”这种激进政策的讨论异常热烈，支持这种做法的所谓“现代货币理论”（Modern Monetary Theory，MMT）也进入了大众视野。

“赤字货币化”的核心，是用无利率的货币替代有利率的债务，以政府预算收支的数量代替金融市场的价格（即利率）来调节经济资源配置。

记账角度看，增发的货币算央行负债，所以“量化宽松”不过是把其他部门的负债转移到了央行身上，央行自身的资产负债规模会迅速膨胀。但只要这些债务以本国货币计价，理论上央行可以无限印钱，想接手多少就接手多少。这种做法不一定会推高通货膨胀，因为其他经济部门受债务所困，有了钱都在还债，没有增加支出，也就没给物价造成压力。欧美日在2008年全球金融危机之后都搞了大规模“量化宽松”，都没有出现通货膨胀。

历史上看，大搞“赤字货币化”的国家普遍没有好下场，会引发物价飞涨的恶性通货膨胀，损害货币和国家信用，陷经济于混乱。这种后果每本宏观经济学教科书里都有记录，“现代货币理论”的支持者当然也知道。但他们认为历史上那些恶性通货膨胀的根源不在货币，而在于当时恶劣的外部条件（如动荡和战争）摧毁了产能、削弱了政府，若产能和政府都正常，就可以通过货币化赤字来提振经济。可这又回到了根本问题：若产能和政府都正常，怎么会陷入需要货币化赤字的困境？背后的根本原因能否靠货币化赤字化解？财政花钱要花在哪里？谁该受益谁该受损？

从理论上说，若私人部门陷入困境，而政府治理能力和财政能力过硬，“赤字货币化”也不是不能做。但若政府能力如此过硬却还是陷入了需要货币化赤字的窘境，那也正说明外部环境相当恶劣莫测。

我国目前的货币政策比较谨慎，国务院和央行都数次明确表态不搞“大水漫灌”，“不搞竞争性的零利率或量化宽松政策”。(41)主要原因可能有二：第一，政府不愿看到宽松的货币政策再次推高房价，“房住不炒”是个底线原则；第二，货币政策治标不治本，无法从根本上解决债务负担背后的经济增速放缓问题，因为这是结构性的问题，是地方政府推动经济发展的模式问题。

遏制新增债务

理解了各类债务的成因之后，也就不难理解遏制新增债务的一些基本原则：限制房价上涨，限制“土地财政”和“土地金融”，限制政府担保和国有企业过度借贷，等等。

总的说来，我国的债务问题是以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，净出口对GDP的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要（见下一章的图7-4以及相关详细解释）。而无论是基建还是房地产投资，都由掌握土地和银行系统的政府所驱动，由此产生的诸多债务，抛开五花八门的“外衣”，本质上都是对政府信用的回应。所形成的债务风险，虽然表现为债主银行的风险，但最终依然是政府风险。

最近几年围绕供给侧结构性改革所推行的一系列重大经济金融改革，包括严控房价上涨、“资管新规”、限制土地融资、债务置换、“反腐”、国企混改等，确实有效遏制了新增债务的增长，但是高度依赖负债和投资的发展模式还没有完成转型，因此限制债务虽限制了这种模式的运转，但并不会自动转化为更有效率的模式，于是经济增速下滑。

限制债务增长的另一项根本性措施是资本市场改革，改变以银行贷款为主的间接融资体系，拓展直接融资渠道，既降低债务负担，也提高资金使用效率。与债权相比，股权的约束力更强。一来股东风险共担，共赚共赔；二来股权可以转让，股价可以约束公司行为。哪怕同样是借债，债券的约束力也比银行贷款强，因为债券也可以转让。

这些年资本市场的改革进展相对缓慢，根本原因并不难理解。融资体系和投资体系是一体两面：谁来做投资决策，谁就该承担投资风险，融资体系也就应该把资源和风险向谁集中。

目前的融资体系正是让政府承担风险的体系，因为银行的风险最终是政府的风险。

政府和国企主导投资与国有银行主导融资相辅相成，符合经济逻辑。这一体系在过去的经济增长中发挥过很大作用，但如果投资主体不变，权力不下放给市场，那想要构建降低政府和银行风险的直接融资体系、想让分散的投资者去承担风险，就不符合“谁决策谁担风险”的逻辑，自然进展缓慢。

总的来看，我国债务风险的本质不是金融投机的风险，而是财政和资源分配机制的风险。这些机制不是新问题，但债务负担在这十年间迅速上升，主要是因为这一机制已经无法持续拉动GDP增长。无论是实际生产率的增长还是通货膨胀速度，都赶不上信贷或债务增长的速度，所以宏观上就造成了高投资挤压消费，部分工业产能过剩和部分地区房地产投资过剩，同时伴随着腐败和行政效率降低。

9.战斗的基督教思维导图