对我国上市公司实施管理者收购（MBO）的思考思维导图

篱下浅笙歌

2023-02-15

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公司法

改制重组

MBO收购

一、管理者收购（MBO）--- 优化上市公司产权结构的制度创新方式

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思维导图大纲

1、MBO及其发展状况

作为70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，管理者收购(Management Buy―outs，缩写为MBO)主要是指企业管理人员通过外部融资机构的帮助来收购其所服务公司的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购”，即LBO(Leveraged Buy―outs)。国外管理者收购的实践证明，MBO在降低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性等方面起到了积极作用，因而获得了广泛的应用。美联储1989年的统计调查表明，MBO的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。到了90年代末期，MBO在美国又有了新的发展,在美国800家大公司中，管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的 30%（接近于控股）。

近期我国进行MBO的上市公司中，从粤美的看，MBO是“一个政府逐渐退出，管理逐渐突现的过程”；从深圳方大看，MBO是“小老板”（管理者）享受到 “老板”权益的变革。由此可以看出，MBO在中国的发展是具有“中国特色”的，其作为降低代理成本的有效工具变得较为次要，而明晰产权或者说给历史问题一个交待变得更为重要和突出。从更大的范围看，在国有控股上市公司中建立合理的激励机制、股票期权制仍然面临很多问题的时候，MBO在明晰产权的同时也不失为上市公司建立高管人员激励机制的一种有效方式。可以预见，MBO将在解决我国上市公司产权结构缺陷，促进公司完善治理以及建立有效激励机制中发挥重要作用。

2、我国上市公司产权结构及公司治理中的缺陷与问题

第一，国家股东存在着较严重的代理问题，所有者权能严重弱化。作为国有资产代理人的国家股股东（包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等）要监控其下级代理人，但由于国家股股东与其下级代理人之间的信息不对称、激励制度的无效性等原因，国家股东在公司治理中处于不利地位，无法体现其所有者的权利，形成了国家股股东权力缺位的问题。

第二，法人股东结构不均衡。一是关联法人是法人股东的主体；二是投资公司是第二大法人股东，使得相当数量的法人股份具有非银行金融的性质；三是诸如共同基金等机构投资者的力量微乎其微。目前，法人股东的国有成分仍占优势地位，但相对于国家股东其代理问题较弱。

第三，流通股股东对参与公司治理的兴趣不大。一是主观上绝大部分的流通股股东只对短期利得（即买卖差价）感兴趣；二是客观上的限制，流通股股东（大多为散户投资者）的经济实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例，使得他们一般都拥有企业较小的股权份额和极度的分散性特征，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的“搭便车”现象，因此他们在公司治理中的作用极小。

第四，内部职工股东也不关心公司治理。一二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。另外，我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工起到想象的激励效果，这表现在：一是数额较小；二是只要具有公司正式的员工资格就可以取得股份。

3、MBO―优化上市公司产权结构的有效途径

通过MBO将上市公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市公司管理者通过产权制度的这一重新安排，获得所管理公司由于经营业绩提高使公司二级市场股价升值的好处和参与公司剩余分配的权利，有助于公司股东和经营者之间的利益平衡。MBO公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过管理者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务重组来达到节约代理成本，并给投资者超过正常收益回报的目的。MBO和一般公司收购在内容和程序上都有许多共同之处，不同之处主要体现在：（1）MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份；（2）MBO主要通过财务杠杆来完成的，收购资金的来源需要大规模的债权融资和股权融资。

显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重大的意义。公司在完成MBO后，其治理结构因产权结构的变革而发生根本性的变化：在其资产结构中，管理者的个人资产比例大幅上升；在权利结构中，管理者拥有了绝对的优势，其资产所有者和公司管理者之间的委托代理链被内部化，通过管理者对公司的收购，实现管理者对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低公司委托代理成本；在公司实际运作中，由于管理者拥有对公司的绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，他们会强化自我控制。因此，MBO实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正，同时强化了对公司管理者激励机制；对于非公有制上市公司而言，专业管理者的介入将推动家族式企业向现代企业转变，MBO可以有效促进非公有制上市公司进一步完善公司治理结构，实现第二次创业和持续发展。

4、适当鼓励一部分上市公司进行MBO的尝试

现阶段已有30家左右的上市公司大胆地提出了各式各样的管理者收购计划（有的上市公司称之为经营者持股计划）。不少上市公司在年报中披露新年度经营计划时，不忘加上一句“要建立健全对高级管理人才的激励和约束机制”。由此可见，上市公司对于实施管理者收购（MBO）表现出较为强烈的意愿。

二、MBO面临的问题

MBO是一个复杂的系统工程，涉及到我国的相关法律与政策的许多空白点，实施起来尚有一定的难度，其面临的突出问题有：

一是政策风险，产权改革思想上还不够解放。

二是高素质管理者阶层不成熟，MBO是一个风险很高的业务，在实际操作中对收购主体即整个管理团队有很高的要求，不但需要有很强的经营管理能力而且还要有很强的融资能力，而目前我国上市公司的管理层在管理才能和资金力量方面均显薄弱。

三是在现有的法律框架体系上，缺乏MBO推行的制度保证。从国内现有的有关法律法规条文看，完全意义上的MBO，其合法性尚不能确定。具体到操作细节上如收购主体、融资等环节都有可能与现行的法律法规相抵触之处，在具体操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的和政策性的办法和条例，且各地区的规定不尽相同，不具备统一性和立法的权威性。特别是对于国有控股的上市公司，MBO涉及到国有股权的转让和国有股减持问题其政策障碍就明显多于民营企业，因此如果不能针对MBO制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。四是金融体制改革滞后，金融机构发育不良是的融资难度大以及缺乏专业水平很高的中介机构。

MBO是杠杆收购，因此融资能否完成是整个MBO能否进行和成功的关键，但国内目前的融资环境较难满足这种需求，表现为：

第一，商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往需要有充足的资产做抵押，而根据目前规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押，虽然国内已发生的几起 MBO中都采用了银行贷款或民间资本融资，但毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险；其他金融机构如证券公司、保险公司既不允许也没有这个能力介入这种融资业务。目前出台的《信托法》使信托公司可以进行定向委托贷款，信托机构将有可能成为未来MBO融资的主要形式；

第二，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比；

第三，MBO完成后的还款渠道单一，在国内的实践中，由于企业产权转让市场还很不活跃，MBO融资的还款来源主要依靠企业经营活动中的现金流入，而国外企业的融资还款来源主要是企业转卖或发行上市等产权转让收入、企业部分资产的变现、企业经营活动的现金流入。

第五是在MBO完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以高管人员为基础的“一股独大”，存在转移公司利益的可能。从另一个角度看，由于职工发起的职工持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高管人员，MBO完成后公司大股东与高管人员之间如何保持独立、发挥相互制衡的作用就成为了新的问题。

三、及时制定相关政策和规定，加大对MBO的监管

应该说，尽管目前一些上市公司对管理者收购进行了一些探索和实践，管理者通过融资收购所管理公司的股权，完成了管理者向股东的转变，在一定程度上对于企业理顺产权关系、降低代理成本、建立高管人员激励机制，都具有有积极意义。但作为一种制度创新，管理者收购在我国还处于起步阶段，实施过程中还面临许多问题。对它的实施过程和进一步发展还需在制度上进行规范，及时制定相关政策和规定，加强监管，防止创新过程中出现新问题。

1、尽快制定针对MBO的股权转让法规。

管理者收购是上市公司收购的一种形式，但由于独特的收购主体使MBO具有不同于一般上市公司收购的特点。监管部门应在准备出台的上市公司收购管理办法中对MBO做出专项规定，对其收购主体、融资、股权转让等环节做出具体规定，明确实施MBO的合法性。

2、关注收购价格的公允性。

从现有案例来看，大部分MBO的收购价格低于公司的每股净资产值。如，粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元，转让价格低于每股净资产是考虑了管理者对公司的历史贡献等因素而作出的决定，也不违反现有规定。但因为我国长期存在着产权主体缺位问题，如何界定管理者对原国有企业、集体企业的贡献就成为确定收购价格的关键，同时，在确定收购价格时，如何保证对管理者原有贡献积累进行补偿，同时又不损害其他股东的权益就成为监管收购价格的重点关注点。上市公司应需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，公平地确定MBO中股权转让价格的合理依据，并在此基础上确定一个客观的交易价格，这样才能避免集体与国有资产的流失。

3、严格上市公司实施MBO相关信息披露的要求。

4、监督MBO上市公司的完善公司治理，防止出现新的“一股独大”和“内部人控制”。

上市公司的管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现新的一管理者为基础的得一股独大或内部人控制，并引发诸多问题。比如，对表决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己利益；持大股的管理者的个人能力将有可能成为公司未来经营业绩的主导因素，从而加大公司的经营风险；对于分红等重要决策过程中，持股较多的管理者可能会表现出较大的个人倾向等。在这种情况下，如何对这部分“管理者股东”的行为进行有效的约束和监管，防止出现管理人员利用自身的特殊地位或由MBO取得的控股地位损害国家、集体和其他中小股东利益行为的发生就成为一个不容忽视的问题。应对MBO上市公司的监督和治理机制进行进一步完善，防止管理者利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生。

因此，监管部门应加强监管，应进一步规范MBO上市公司的法人治理结构，促进其规范运作，比如，应要求MBO上市公司切实执行独立董事制度，发挥独立董事的作用，制约管理者股东利用其控股地位或所有者和经营者合而为一的特殊地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理者，减轻内部人控股带来的问题。

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