骨料和海外双极驱动，一体化布局领跑行业思维导图

U982199398

2024-11-08

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货币资金

上海证券研究所

汇率风险

骨料和海外双极驱动，一体化布局领跑行业内容详述

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思维导图大纲

水泥盈利底部，坚持成本优先。

水

出海效果显著，海外盈利能力强于国内，贡献增长极。

司

纵向一体化战略深入实施，非水泥业务快速增长，高毛利骨料业务打开第二增长极。1）骨料板块持续放量，

司

着

2）混凝土业务全面展开，

节能降碳领跑绿色赛道，践行环保转型战略。

泥

投资建议

公司坚持实施一体化转型发展，国内水泥业务稳定恢复，海外业务持续突破，骨料业务大规模提升，我们看好公司业绩韧性，并继续保持行业领先。我们预计公司2024-2026年分别实现收入349.33/379.67/415.51亿元，同比分别为3.48%/8.68%/9.44%；归母净利润分别29.13/31.92/36.01亿元，同比增速分别为5.47%/9.57%/12.82%；当前股价对应2024-2026年PE分别为9.57/8.73/7.74倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

[Table_RiskWarning]

市场波动风险，业务拓展风险，原材料价格波动风险，汇率风险。

数据预测与估值

[Table_Finance]

单位：百万元

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入

33757

34933

37967

41551

年增长率

10.8%

3.5%

8.7%

9.4%

归母净利润

2762

2913

3192

3601

年增长率

2.3%

5.5%

9.6%

12.8%

每股收益（元）

1.33

1.40

1.54

1.73

市盈率（X）

10.09

9.57

8.73

7.74

市净率（X）

0.96

0.87

0.82

0.78

资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年08月16日收盘价）

[Table_Industry]

行业:

建筑材料

日期:

shzqdatemark

[Table_Author]

分析师:

方晨

Tel:

021-53686475

E-mail:

fangchen@shzq.com

SAC编号:

S0870523060001

[Table_BaseInfo]

基本数据

百年长青，从地方性水泥厂到全球化建材集团。

Hlk170391534"></a>华新水泥股份有限公司创办于湖北，自1907年创立至今已经有117年的历史，被誉为中国水泥工业的摇篮。<a id="

回顾改革开发以来公司的发展历程，公司不断谋求高质量发展之路：

（一）深化改革。

（二）联手国际巨头，站在巨人肩膀上扩张。

权

（三）加快发展步伐，制定“十字形”战略。

（四）加速“一体化”，“走出去”积极布局海外。

些

司

一体化转型方面，

海外布局方面，

<a id="_Toc174959339"></a>图 1：华新水泥发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，水泥网，上海证券研究所

<a id="

B股转H股，打造国际化融资平台。

<a id="_Toc174959340"></a>图 2：公司股权结构（截止2023年末）

资料来源：公司年报，上海证券研究所

公司海外股东背景，助力华新海外战略推进。

新

<a id="_Toc174959341"></a>图 3：全球十大水泥生产企业：Holcim位列第三（2022年）

资料来源：Global Cement Directory 2022，上海证券研究所

<a id="

公司实施一体化发展战略，产业链纵向拓展。

<a id="_Toc174959342"></a>图 4：华新水泥主要业务及产能

资料来源：公司官网，公司年报，上海证券研究所

<a id="_Toc174959343"></a>图 5：华新水泥主要产品销量

资料来源：公司年报，上海证券研究所

事业版图拓展至亚洲及非洲，海外进程加速。

止

<a id="_Toc174959344"></a>图 6：华新水泥事业版图及海外水泥粉磨产能

资料来源：公司官网，公司年报，上海证券研究所

<a id="

水泥收入仍然占主导，非水泥业务快速增长，成为重要支撑。

营

<a id="_Toc174959345"></a>图 7：公司营业收入及增速

<a id="_Toc174959346"></a>图 8：公司归母净利润及增速

资料来源：Wind，上海证券研究所

<a id="_Toc174959347"></a>图 9：公司各项业务营收占比

<a id="_Toc174959348"></a>图 10：公司各主要业务毛利贡献

资料来源：Wind，上海证券研究所

<a id="_Toc174959349"></a>图 11：公司毛利率/净利率

<a id="_Toc174959350"></a>图 12：公司各费用率变化

资料来源：Wind，上海证券研究所

<a id="

水泥熟料业务位列第一梯队。

向

<a id="_Toc174959351"></a>图 13：公司位列2023年中国水泥企业全球熟料产能第4

<a id="_Toc174959352"></a>图 14：公司位列2023年国内熟料总产能第6

资料来源：水泥网，上海证券研究所

国内水泥业务立足中部，辐射西南。

<a id="_Toc174959353"></a>图 15：华新水泥国内水泥产能(2023年6月)

<a id="_Toc174959354"></a>图 16：华新水泥各省水泥产能分布(2023年6月)

资料来源：公司年报，上海证券研究所

资料来源：公司公告，上海证券研究所

<a id="_Toc174959355"></a>图 17：2023年华新水泥主要产能省市份额及排名

<a id="_Toc174959356"></a>图 18：华新水泥中国大陆各区域营业收入（亿元）

资料来源：水泥网，上海证券研究所

资料来源：Wind，上海证券研究所

“十四五”两湖及西南地区城镇化率目标推进速度快于全国，支撑区域水泥需求。

城

<a id="_Toc174959357"></a>图 19：2020年湖北/云南/湖南/西藏城镇化率低于全国

<a id="_Toc174959358"></a>图 20：湖北/云南/湖南/西藏城镇化率“十四五”目标

资料来源：iFind，上海证券研究所

*红色为公司主要产能布局省份，黄色为全国

资料来源：iFind，新华网，湖北省政府，云南省政府，湖南省发改委，重庆市政府，人民政协报，上海证券研究所

公司成本优势明显，盈利能力高于行业水平。

需

<a id="_Toc174959359"></a>图 21：全国水泥行业利润总额及增速

<a id="_Toc174959360"></a>图 22：公司水泥熟料吨售价&吨成本

资料来源：水泥网，上海证券研究所

资料来源：Wind，公司年报，上海证券研究所

<a id="_Toc174959361"></a>图 23：公司水泥熟料吨成本拆分变化

<a id="_Toc174959362"></a>图 24：公司水泥熟料毛利率高于行业水平

资料来源：iFind，上海证券研究所

资料来源：公司年报，百川盈孚，上海证券研究所

<a id="_Toc174959332"></a>海外：放眼全球，抢先布局海外市场

海外业务持续突破，收入贡献显著提升。

新

<a id="_Toc174959363"></a>图 25：华新水泥海外营收及增速

<a id="_Toc174959364"></a>图 26：华新水泥海外营收占比

资料来源：Wind，上海证券研究所

横向对比，海外产能及营收位居前列，海外扩张具备优势。

外

<a id="_Toc174959365"></a>图 27：华新水泥位列2023年海外投产第2

<a id="_Toc174959366"></a>图 28：华新水泥海外营收与水泥上市企业对比

资料来源：水泥网，上海证券研究所

资料来源：Wind，上海证券研究所

海外需求端看，公司海外重点布局区域需求预计整体保持增长。

据

<a id="_Toc174959367"></a>图 29：华新水泥海外布局国家GDP增速

资料来源：Wind，公司年报，上海证券研究所

注：红色部分为所在国家GDP增速高于全球水平

海外盈利端看，海外盈利能力强于国内，高毛利海外业务提供更高盈利贡献。

价

<a id="_Toc174959368"></a>图 30：中美水泥价格对比

资料来源：Wind，iFind，上海证券研究所

注：中国水泥价格按照当年美元兑人民即期汇率平均值换算

<a id="_Toc174959369"></a>图 31：2024年全球水泥利润率情况

资料来源：On Field Investment Research，上海证券研究所

<a id="_Toc174959333"></a>非水泥业务：一体化战略持续发展，高毛利骨料业务贡献利润

多年布局骨料行业，骨料板块持续放量。

新

<a id="_Toc174959370"></a>图 32：华新水泥骨料销量及增速

<a id="_Toc174959371"></a>图 33：华新水泥骨料营业收入及占比

资料来源：公司年报，上海证券研究所

骨料产能持续攀升，产能分布长江沿线，触达主要需求地。

<a id="_Toc174959372"></a>图 34：华新水泥骨料产能及增速

<a id="_Toc174959373"></a>图 35：2023年中国砂石骨料产能排名

资料来源：公司年报，上海证券研究所

资料来源：水泥网，上海证券研究所

<a id="_Toc174959374"></a>图 36：华新水泥骨料产能分布（截止2023年）

资料来源：公司公告，上海证券研究所

加大沿江骨料资源布局，高品质机制砂投产提升竞争实力。

料

<a id="_Toc174959375"></a>图 37：华新水泥采矿资源储量

<a id="_Toc174959376"></a>图 38：新增砂石矿权（年产）分布

资料来源：公司年报，上海证券研究所

资料来源：自然资源部，中国砂石协会大数据中中心，砂石骨料网，上海证券研究所

公司骨料高毛利率业务利润贡献显著抬升，成为公司主要利润来源。

料

<a id="_Toc174959377"></a>图 39：华新水泥骨料毛利及占比

<a id="_Toc174959378"></a>图 40：华新水泥骨料VS水泥毛利率

资料来源：公司年报，上海证券研究所

<a id="_Toc174959379"></a>图 41：华新水泥VS主要水泥企业骨料业务毛利率

<a id="_Toc174959380"></a>图 42：华新水泥骨料吨售价/吨毛利（元/吨）

资料来源：Wind，上海证券研究所

资料来源：公司年报，上海证券研究所

<a id="

纵向一体化战略深入实施，混凝土业务全面展开，混凝土站点持续新增。

纵

<a id="_Toc174959381"></a>图 43：华新水泥混凝土产能及增速

<a id="_Toc174959382"></a>图 44：华新水泥混凝土销量及增速

资料来源：公司年报，上海证券研究所

<a id="_Toc174959383"></a>图 45：中国混凝土C30日均价（元/立方米）

<a id="_Toc174959384"></a>图 46：华新水泥应收账款/营业收入

资料来源：Mysteel，上海证券研究所

资料来源：Wind，上海证券研究所

<a id="

节能降碳绿色发展，推动行业能效水平提升。

泥

<a id="_Toc174959385"></a>图 47：近一年水泥及建材行业针对性减碳、降耗政策

资料来源：公司公告，中国政府网，上海证券研究所

公司坚持低碳绿色发展，能效管理水平排在行业前列。

用

Hlk170396705"></a>通过<a id="

<a id="_Toc174959386"></a>图 48：华新水泥替代燃料使用量（2022-2023）

<a id="_Toc174959387"></a>图 49：华新水泥热替代率（2021-2023）

资料来源：公司年报，上海证券研究所

资料来源：公司ESG报告，上海证券研究所

依托水泥窑进行协同，环保转型战略效果不断显现。

<a id="_Toc174959388"></a>图 50：华新环境业务分布

资料来源：华新环境工程有限公司官网，上海证券研究所

<a id="_Toc174959389"></a>图 51：华新水泥废弃物处置能力

<a id="_Toc174959390"></a>图 52：华新水泥环保业务处置总量

资料来源：公司年报，上海证券研究所

<a id="_Toc174959337"></a>盈利预测及投资建议

水泥及熟料

需求端看，我们认为2024年房地产市场仍然处于深度调整阶段，国内市场整体需求难有显著回升。国外方面，2024年1月华新坦桑马文尼公司二期项目点火投产，项目投产后将持续提升华新在非洲市场的影响力，因此随着公司未来海外布局的进一步加速，海外重点布局区域产量预计整体保持增长。价格方面，随着各地错峰停窑以及行业自律控制产能，2024年二季度各地水泥价格已经逐步推涨，今年水泥价格有望触底企稳。同时，成本端公司具备成本管控优势，盈利能力高于行业水平。

我们预计水泥及熟料业务，2024-2026年营业收入分别为182.48、191.68、201.37亿元，同比-5.35%、5.04%、5.06%，毛利率27.62%、28.22%、29.01%。

骨料

公司骨料业务经过多年发展，2023年骨料产能达到2.77亿吨，同比增长32%。随着未来公司骨料业务持续拓展，业务规模有望大幅提升，一体化效果将得到进一步体现。价格方面，砂石骨料2024年6-7月跌幅收窄，同时下半年大型会议过后，预计四季度市场或将好转，价格或将保持稳定。

我们预计骨料业务，2024-2026年营业收入分别为59.24、65.81、75.29亿元，同比10.44%、11.10%、14.40%，毛利率44.59%、45.14%、47.25%。

混凝土

公司依托水泥主业，混凝土业务全面展开。2023年公司混凝土产能达到1.22亿方，同比增长77.45%。未来随着公司继续坚持一体化战略，有望进一步提升业务影响力。

我们预计混凝土业务，2024-2026年营业收入分别为91.83、105.60、121.44亿元，假设同比20.00%、15.00%、15.00%，毛利率13.82%、13.82%、13.82%。

<a id="_Toc174959391"></a>表1：公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币）

资料来源：Wind，上海证券研究所

<a id="_Toc174959392"></a>表2：可比公司估值表

资料来源：Wind，上海证券研究所

注：可比公司EPS和PE来自Wind一致预期，收盘价对应日期为2024年8月16日

<a id="_Toc174959338"></a>风险提示

<a id="

业务拓展风险：

司

原材料价格波动风险：

泥

汇率风险：

司

[Table_Finance2]

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

指标

2023A

2024E

2025E

2026E

指标

2023A

2024E

2025E

2026E

货币资金

5849

5930

8941

13187

营业收入

33757

34933

37967

41551

应收票据及应收账款

2535

2646

2922

2640

营业成本

24741

25604

27731

30057

存货

3463

3900

4102

4411

营业税金及附加

745

769

835

914

其他流动资产

3373

3933

4563

5221

销售费用

1519

1572

1709

2078

流动资产合计

15220

16409

20528

25459

管理费用

1819

1998

2197

长期股权投资

513

研发费用

301

314

342

374

投资性房地产

财务费用

699

666

664

604

固定资产

27752

30512

29787

28961

资产减值损失

-138

-65

在建工程

3615

4115

4615

5115

投资收益

无形资产

15958

15943

15428

14413

公允价值变动损益

-36

其他非流动资产

5743

5769

营业利润

4352

4325

4834

5481

非流动资产合计

53581

56852

56111

54771

营业外收支净额

-25

-44

-34

资产总计

68800

73261

76639

80230

利润总额

4326

4282

4800

5447

短期借款

644

所得税

1108

1014

1176

1340

应付票据及应付账款

8762

9581

10472

11081

净利润

3218

3267

3624

4107

合同负债

717

812

846

925

少数股东损益

456

354

432

505

其他流动负债

8810

8933

9039

9276

归属母公司股东净利润

2762

2913

3192

3601

流动负债合计

18934

19970

21002

21925

主要指标

长期借款

8623

指标

2023A

2024E

2025E

2026E

应付债券

3964

盈利能力指标

其他非流动负债

3984

4092

毛利率

26.7%

27.0%

27.7%

非流动负债合计

16571

16679

净利率

8.2%

8.3%

8.4%

8.7%

负债合计

35505

36649

37681

38605

净资产收益率

9.5%

9.1%

9.4%

10.0%

股本

2079

资产回报率

4.0%

4.2%

4.5%

资本公积

1586

投资回报率

6.3%

6.5%

6.8%

7.2%

留存收益

25815

28724

30639

32800

成长能力指标

归属母公司股东权益

28933

31895

33811

35971

营业收入增长率

10.8%

3.5%

8.7%

9.4%

少数股东权益

4362

4716

5148

5653

EBIT增长率

2.1%

6.5%

10.4%

10.7%

股东权益合计

33295

36611

38958

41625

归母净利润增长率

2.3%

5.5%

9.6%

12.8%

负债和股东权益合计

68800

73261

76639

80230

每股指标（元）

现金流量表（单位：百万元）

每股收益

1.33

1.40

1.54

1.73

指标

2023A

2024E

2025E

2026E

每股净资产

13.92

15.34

16.26

17.30

经营活动现金流量

6236

6118

9062

9956

每股经营现金流

3.00

2.94

4.36

4.79

净利润

3218

3267

3624

4107

每股股利

0.53

0.56

0.61

0.69

折旧摊销

3796

2190

4676

4776

营运能力指标

营运资金变动

-1240

-203

-106

218

总资产周转率

0.51

0.49

0.51

0.53

其他

462

863

869

855

应收账款周转率

18.54

15.36

15.98

17.75

投资活动现金流量

-6454

-5504

-3992

-3486

存货周转率

7.20

6.95

6.93

7.06

资本支出

-4629

-5539

-4029

-3529

偿债能力指标

投资变动

-2094

资产负债率

51.6%

50.0%

49.2%

48.1%

其他

270

流动比率

0.80

0.82

0.98

1.16

筹资活动现金流量

-952

-528

-2060

-2223

速动比率

0.52

0.51

0.64

0.79

债权融资

1416

225

估值指标

股权融资

221

P/E

10.09

9.57

8.73

7.74

其他

-2589

-753

-2060

-2223

P/B

0.96

0.87

0.82

0.78

现金净流量

-1246

3010

4246

EV/EBITDA

4.89

6.07

3.98

3.33

资料来源：Wind，上海证券研究所

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

公司业务资格说明

本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义

股票投资评级：

分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。

买入

股价表现将强于基准指数20%以上

增持

股价表现将强于基准指数5-20%

中性

股价表现将介于基准指数±5%之间

减持

股价表现将弱于基准指数5%以上

无评级

由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

行业投资评级：

分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。

增持

行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数

中性

行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平

减持

行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数

相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

投资评级说明：

不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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