万科事件告诉我们的企业治理之殇思维导图

无人在意

2023-03-27

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万科

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在围绕万科股权之争中，围观群众过足了眼瘾，如果把此事看做资本市场行为的话，其影响已经超出了市场的范围。

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思维导图大纲

经营权和所有权分离导致的企业治理问题

在上市公司中，由于经营权和所有权（股权）的分离，产生了企业治理问题，即如何确保企业长期价值的最大化，也即股东长期收益的最大化。

一方面，由于企业的所有人（股东）并不一定参与公司的经营，有的是拥有少数股权或没有股权的职业经理人团队负责经营管理，有的是拥有较多股权的大股东（往往是创始人）负责经营管理，这一过程中就产生了企业治理问题，比如，如何确保职业经理人致力于股东利益，如何避免职业经理人与大股东的合谋来损害中小股东利益。当负责经营管理的是大股东时，如何避免其通过关联交易等进行利益输送从而损害中小股东利益。

另一方面，企业追求的是利润的最大化，但同时也应该对利益相关者负责，比如客户、雇员、公众和社会等。在现代企业治理中，对包括股东在内的利益相关者负责已经逐步取代仅仅对股东负责的理念。毕竟，企业并不是单独的个体，比如重大自然灾害时期企业的捐赠，谷歌、Facebook为周边居民提供廉价住房的行为等等都是这一理念的实施者。

通过归纳，具体来讲，企业的治理问题主要包括以下几个方面：

1、确保管理团队的尽责，致力于企业价值的最大化。如果用中国传统观点概括，包括“才”和“德”两个方面，一方面是管理团队对业务的经营管理能力，能够使企业不断发展壮大；另一方面是管理团队的道德约束，比如不能进行利益输送，不能仅仅代表一部分股东利益。

2、确保企业长期价值和短期收益的一致性。由于董事会和管理团队任期有限，因此其可能关注企业短期利益，比如管理团队力求在任期内做一些曝光度高的事情拉升股价，或者减少对长期科研的投入等。如何避免仅仅关注短期收益也是重要课题之一，比如对管理团队的长期股权激励是应对措施之一。

3、对于大股东的约束。相对大股东，中小股东是弱势群体。大股东在董事会话语权较高，甚至也是企业管理者，因此需要对大股东进行约束，平衡股东之间的利润，避免大股东的利益输送等。在董事会引入独立董事的做法其实就是对大股东的制约方式之一。

企业治理的方法和制衡体系

针对企业所有权和经营权分离存在的问题，企业以及外部市场也有一系列针对性的措施，其中包括企业内部的治理手段，还包括资本市场的约束：

1、董事会制度。

在上市公司中，职业经理人需要对董事会负责。同时董事会是各方利益平衡的结果，而非一个股东说了算。另外独立董事的引入也有很大意义，没有股权的独董应该更多考虑利益相关者的平衡，比如企业的社会责任，小股东的利益等等。而对独董起到约束作用的是个人的名誉，因此企业往往聘请在社会上有一定影响而没有太多金钱追求（本身身价较高）的人为独立董事。独立董事的薪资也不高（相对个人身价），在中国年均10万左右。但是，独立董事的作用往往是有限的，一方面可能不愿陷入企业内部斗争，另一方面如果有太多金钱追求就往往不够“独立”了。

2、二级市场（潜在）投资者的用脚投票

对于上市公司来说，股价代表着企业未来收益，可以看作企业的长期价值。投资者的认可与否也是对企业治理的外界制约因素。当企业内部经营状况出问题或者未达预期时，投资者卖出股票、用脚投票的做法能够倒逼企业进行反省或做出改变，比如调整战略，撤换管理团队等。

用脚投票是对上市公司重要的制衡方法之一，但是并不能完全有效。并且二级市场的投资者比较分散，所占股权有限，并不一定能够起到作用。

3、外部收购的威胁

如果说二级市场一般投资者作用有限，那么拥有强大资本的投资者通过二级市场进行收购就显得有效得多了。以收购为目的的资本往往被称为“野蛮人”，虽然这种收购被称为是恶意的，但却是对企业治理的有效补充。野蛮人的威胁能够督促企业有所行动，或者直接避免某些行为的出现。比如，当职业经理人无所作为导致经营不善时，当大股东长期进行利益输送导致企业利益受损时，当企业价值被低估时，都会招致野蛮人的入侵。当这种威胁存在时，上述的行为可能就会得以避免。

野蛮人存在的根本原因是，其认为企业长期价值被低估，有获利的空间。当然，野蛮人也可能有投机成分，比如赚一把就走人。这种情况是存在的，但是一方面有其他手段进行制约，另一方面，法律政策方面应该不断完善避免零和博弈乃至负和博弈的出现。

4、股东大会、职业经理人市场和政策监管等

除了以上几种重要手段，股东大会、职业经理人市场和政策监管等也都对企业治理起着一定的作用。比如职业经理人市场，当职业经理人能力有限或品德欠佳时，再到其他公司任职会变得困难，但这种制约很可能只是设想者的一厢情愿，特别是在中国并没有成熟的职业经理人市场。

股东大会和政策监管也会对企业治理形成影响，总体来讲，企业治理的方法是不断进步和完善，以上各种方法依旧是存在很多漏洞的。

“野蛮人”的性质

资本市场的收购要约是制衡上市公司治理的重要手段，是对“用脚投票”的补充，从这个意义上来讲，其行为应该收到鼓励。当然，对于收购中的恶意成分和可能的不良后果，应该通过政策法规和公司内部手段等进行避免。另外，对于资本的性质，比如此次事件中宝能等的资本是否合法，已经是另一个问题了，按照法律和规则即可。

事实上，针对野蛮人入侵，资本市场本来就存在一系列反制措施，比如毒丸计划、白衣骑士，以及AB股等。符合规则的收购，即使有恶意成分，也应该受到市场认可，毒丸计划等也是一样。因此，不管是野蛮人，还是毒丸计划、白衣骑士等都是中性词，没有褒贬义之分，而只是站在不同角色的立场来考虑的。对于企业内部，外部资本强势要约收购是野蛮人，而毒丸计划也是站在野蛮人的角度考虑的。

万科的结局肯定是好的

在之前的很多声音中，不少人认为万科肯定是双输的局面，但是我们认为，万科的结局肯定是好的。假如出现对公司长期经营不利的后果的话，股东无疑应该对整个事件负责。

万科之所有招致野蛮人入侵是因为自身存在企业治理问题，具体表现在经营状况和股价的长期背离，导致股价被严重低估。或许野蛮人的动机是不好的（不利于企业经营），但是却是一种正常的市场制约因素，值得存在。

无论结局如何，万科的问题——股价和经营状况背离已经被解决，表现在股价上涨。无论结局如何——管理者乃至董事会成员出局还是野蛮人被击退，结果都是好的。因为结果是万科价值已经被重新发现，这也是很多资本看重万科的原因，恒大最近的入局就是旁证。

如果万科管理层胜利，其资管计划将很难继续实施，并且为获取市场认可拉动股价（回购等方式）。而野蛮人一旦胜利，也会采取措施取悦股东和市场，促使股价上升。

因此，根本不存在什么双输的局面，有人担心未来经营状况，但这会有其他治理手段弥补，比如股东大会和董事会，毕竟还是存在职业经理人市场的，重新找到更好的职业经理人也未必不可能。大股东华润本来就有地产业务，宝能也是，新近的恒大更是如此。

国企面临的治理问题更为复杂

由于经营权和所有权分离导致的代理人问题在国企中也都存在，并且国企还面临相对其他更为复杂的问题，表现在：

1、国企的大股东不是自然人，按理说应该是全体人民，但是却无法形成能够投票的“代表”。

2、国企的经营目的。除了对利润的追求，国企还有其他目的，比如社会责任，国家安全等，某些时候不好衡量，因此也就无法对职业经理人的业绩作出判断。

3、职业经理人自身的目的。在假设国企有明确经营目标（比如利润）的情况下，对于职业经理人的管理也是难题。国企的职业经理人除了一般上市公司中存在的短期利益和长期利益的平衡问题，还要平衡个人政治前途和企业长期利益，因为国企的职业经理人可能是行政任命的。当然我们可以把个人政治前途看做个人短期利益，但这无疑使事情复杂了。

实际上，这种情况不仅存在于国企，还有一些非营利机构，比如政府和大学。在早期，很多高校的校长是有着战功的军队将领，而对教学事业知之甚少。比如，在任期有限的市长职位上，市长可能更愿意搞绿化建设而不是修下水道，因为绿化见效快而下水道起作用可能是任期之后的事了，这就涉及到长期利益和短期利益的问题。

因此可以看出，国企治理的问题更为复杂，即便是非国企，现在拥有的治理手段也是不够的。所以，应该在理论上进行持续创新，不断完善公司治理体系。对于国企来讲，可以完善内部治理方法，比如给予技术团队较大的话语权，设置公众监管等等。

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