有效去杠杆需要在解决坏账的同时对国企和银行实施硬预算束缚，这就要求GDP增长位于合理水平。简单说就是，为降低债务率，分子的增速必须慢于分母。
先从作为分子的债务来看，剥离当前的不良债务是降低中国债务率的第一步。
上世纪90年底末和20世纪初，中国推行银行体系改革，除对银行体系注资外，还通过资产管理公司剥离了大量的银行坏账。这一次，处置银行不良资产的渠道和方式或有更多选择。
一是，资产管理公司。目前有4家国有资产管理公司和20余家地方资产管理公司(每个省份允许设立资产管理公司)。部分资产管理公司通过IPO上市增加了融资能力，一些民间资本开始试水折价收购银行不良资产。
二是，证券化。央行已开启了不良资产证券化试点。目前不允许开展多级不良资产证券化，且该证券化产品只能面向机构投资者出售。
三是，交易平台。一些地方政府建立了资产交换机制用于不良资产打包出售。在低利率环境下，国内和境外投资者注重寻求收益率，一个开放而有效率的市场有利于推进潜在不良资产的价格发现。
四是，债务核销。截至2016年3月，银行业拨备覆盖率达到175%(占贷款总量的3%)。商业银行可以使用贷款拨备将不可回收债务移出资产负债表。
当前对银行注资的成本是可控的。当前的不良贷款远低于上世纪90年代，即使在100万亿元的总贷款中，不良贷款占到12%(IMF估计的上限)，需要剥离的不良资产总额或为12万亿。假定不良贷款中有30%可回收，不良贷款的总损失可能达到8—9万亿，约占GDP的12%。如果也包括影子银行在内，截至2015年底总债务可能达到118万亿元，假定不良贷款率为12%，可收回率为30%，总坏帐损失可能接近10万亿，占GDP的15%。因此在相对极端的情形下，清理银行资产负债表所需的成本最多为GDP的15%。而按照我们的基本推测，坏账率为5-8%，推算下来清理成本可能为GDP的6-10%，这一成本可通过国有资产剥离来覆盖。
因此，推进国企和银行业改革至关重要。国企总是能够优先获得银行贷款，即便部分国企正在亏损。而银行多数为国有银行，通常受到中央或地方政府的压力而向难以为继的国企提供新贷款。非战略性国企应该遵循与民企相同的市场规则，如果资不抵债即进入清算程序。商业银行即便是国有银行，也不应用作支持非营利的政策项目的工具，而是应该由政策性银行融资和预算资金来为政府项目融资。
中国可通过发展功能完善的资本市场来降低对银行融资的依赖。增加股市融资比重被看作是缓解债务居高局面的一剂良方，但是去年股市经历波动，要想重新获得市场信心，政府需要减少对市场的过度干预，在投资者进入和退出市场中保护投资者利益，改进信息披露和监管。债券市场去年实现了38%的增长，也可以考虑增加债券融资渠道，以此来分散风险。
近期，有345家央企被列入僵尸企业名单，随着这些僵尸企业的陆续处置，可能会看到，银行收紧贷款发放标准，信贷在支持经济增长方面将更有效率。继2000年初的银行业改革后，2004年至2007年期间，信贷增速平均仅比实际GDP增速高出2.6个百分点，假如信贷增速和GDP增长差距缩小到2-3个百分点，十三五期间(2016-2020年)，要实现6.5%的GDP增速，信贷增长仅需维持在10%以内，这将使得债务积累的速度放缓。
再从作为分母的名义GDP来看，GDP持续增长对于去杠杆化至关重要。一个经济体若经历衰退或通缩，即便债务规模受到抑制，债务占GDP比率也会上升。我们认为，中国经济出现硬着陆或通缩的可能性很低。
政府为2016-2020年期间设定了6.5%左右的增长目标，为了确保必要的经济增速，我们相信政府有必要的政治意愿和政策工具实现这一目标，尽管忍受更低的增长能够为降低产能和去杠杆创造更多空间。
一个可行的办法是，将赤字占GDP的比值维持5%以内，而同时不显著增加政府债务率。2016年财政预算赤字提高到GDP的3%，但我们认为赤字仍有提高空间，以实现增长目标，同时降低信贷增长速度。2015年政府总债务占比估计达到66%，假定2016年名义GDP增长7%，由于GDP扩张，2016年债务存量的GDP占比将收窄4个百分点以上。当然，要想在不显著增加政府债务率的前提下提高赤字，就需要有效控制预算外活动。
我们预计目前已连续四年持续收缩的PPI(工业品出厂价格指数)将随着大宗商品价格稳步上扬，到2016年底转为正数。今年年均CPI涨幅有望达到2%以上，食品和服务业价格上涨或在中期内维持通胀涨幅在2%以上，因此未来几年内GDP平减指数有望为正数。
我们分析了未来5年中国债务处置很可能会选择这样一条路径：虽然债务率可能达到300%，但信贷支持经济增长的效率会有所改善，到2020年，与每1%的GDP增长相关的信贷增速将从2015年的2%左右降至1.7%(2011年的水平)。虽然到2020年处置官方认可的不良贷款将使不良贷款率维持在10%左右，不良贷款率将继续以每年1个百分点的速度上升。由于债务负担沉重，经济调整不够充分，虽有部分僵尸企业关闭，但还有大量的低效国企继续经营，在这一情形下，2021-25年期间GDP平均增速可能从2016-20年期间的6.6%减慢到5.8%。
在此之外，国有企业和银行业的改革也会加快，这是处置债务的“最佳情形”，2020年整体债务率可能保持在270%以下。
达到这一结果需要做五件事情：1、处置或高达GDP比重10%的不良贷款；2、关闭僵尸企业；3、对国企实施预算硬约束；4、改进银行贷款审批标准，推进股市债市纵深发展；5、调整宏观政策组合，转向较低信贷增长和较高预算赤字。如果做到了这些，到2020年与1%的GDP增速对应的信贷增速或降至1.1%(2005年的水平)；不良贷款率或低于1%；2021-25年期间平均GDP增长可能小幅下降至6.2%。
此外，我们认为债务股权置换如果大规模实行，很可能加重中国的债务问题。今年4月末国际货币基金组织发布技术性文章，指出其中存在的风险并指出，只有银行将有能力继续经营企业的债务置换为股权，这一机制才能发挥作用，而且这是基于如果银行能够改变企业的管理，并且只在有限的时间内持有企业的股权的基础上。
债务股权置换对于银行可能带来负面影响，因为在资产处置期间(通常为两年)股权资产需要400%的风险权重(贷款风险权重为100%)，如果该股权资产未能在两年内处置，风险权重将升高至1250%，侵蚀损害银行的资本金。
(原标题：中国债务处置的两条必经之路：剥离不良、扩大赤字)
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