《一本书看透股权架构》顶层架构思维导图
ZYJ
2022-11-15
企业股权
股权顶层架构
什么是股权顶层架构
企业股权的顶层架构
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依据诉求分类股东：钱/权——本段也主要针对BC两类
A型强强：梦想型，比尔盖茨，现实很骨感
B型弱强：强东哥曾说：如果不能控制，宁可卖掉！
C型强弱：公司员工和财务投资人（VC/PE）；与B的互补性奠定了合作的基础型
D型弱弱：几乎不存在，忽略不计
24个核心持股比
有限公司：兼具“人合”与“资合”；闭合式股权结构
股东捣蛋线：34%
7项捣蛋权：修改公司章程、增加注册资本、减少注册资本、公司合并、公司分立、公司解散、变更公司形式——需要超过2/3
绝对控股线：51%——未到达67%有7项无法独立决策（同上7项捣蛋权）
完美控制线：67%
外资待遇线：25%
重大影响线：20%——会被要求以“权益法”对该项投资进行会计划算
没达到20%，按“成本法”进行会计核算
达到后，按“权益法”进行会计核算，盈亏情况会对合并报表的利润产生影响
申请解散线：10%——超过10%可以去法院立案申请公司解散，可以防止公司损失进一步扩大
非公众股份公司：纯粹“资合”公司；股份转让没有限制；开放型股权结构
股东代表诉讼线：1%
前置性条件：连续180日以上单独或合计持有公司1%以上的股东
股东提案诉讼线：3%
股东大会召集线：10%
临时股东大会与股东大会年会的区别：召集权人和召集程序不同，审议事项也有区别
申请公司解散线：10%
经营管理严重困难、继续存续会使股东利益受到重大损失、通过其他途径不能解决
新三板公司：即全国中小企业股份转让系统；可通过做市转让方式和集合竞价转让方式将股票转让给合法投资者
重大重组通过线：67%
实际控制认定线：30%
权益变动报告线：10%
需披露权益变动报告书
重要股东判定线：5%
重要股东减持需披露
股权受限需披露
增加或减少5%要披露
自愿要约收购比例下限
外资比超过5%要备案
上市公司：投资端看，投资门槛低、投资者多；融资端看，IPO门槛高、上市公司相对优质——因此，上市公司股票流动性远远好于新三板
67%：重大事项通过线——由于上市公司投资人多数为财务投资人、不会行使表决权，所以实务中大股东想控制上市公司并不需要67%的持股比例
30%：
实际控制认定线
要约收购触碰线：投资者不会出席股东大会行使表决权，只会选择用脚投票
25%：首发公众股比线
A股股本总额不低于3000万、发行股份不低于25%
例外是超过4亿时，比例为10%以上
20%：
权益变动报告线
科创板激励上限
上市条件更包容、股权激励限制放宽
10%：激励总量控制线
股本超4亿首发公众股比利线
子公司关联方认定线
股权激励总量控制线
股权回购的最高线
特别表决权股东限制线
科创板非公众股界定线
5%：重要股东判断线
股东披露线
关联方认定线
内幕知情人认定线
举牌红线
短线交易认定线
外资备案线
非科创板激励控制线
科创板激励对象控股线
科创板契约型股东穿透线
科创板质押披露线
激励表决时不单独披露
2%：股东减持限制线
任意连续90日内，减持股份不得超过公司总数2%
1%：
独立董事提议线
单个对象股权激励上限
分股不分权的7种方法——针对B型股东；应用频次递减
有限合伙企业 Limited partener——以海康威视为例
股东不是直接持股拟设立的核心公司，而是先由股东搭建有限合伙企业作为持股平台，再由持股平台间接持有核心公司
一旦有限公司改制为股份公司，每股股本将拥有同样的表决权；而让员工拥有拟上市公司的表决权有诸多弊端
否决权增加不必要的麻烦
签署文件、审核期、员工离职会使程序效率低下，不利于股权激励的退出
作为持股平台，有限合伙企业相较于持股公司的优点
1.纳税上的节税效应：税收透明体，不征收所得税，经营收益直接穿透合伙企业流入合伙人账户——持股平台税负=0，缴纳员工个人税负（同时，案例中新疆还有地方留成部分60&～80%的财政返还）
2.治理结构钱权分立：可以在合伙协议中自由约定利益分配机制或权力分配机制——有限合伙可以将将合伙人类型分为普通合伙人和有限合伙人
普通合伙人：创始人大股东，承担无限连带责任
有限合伙人：高管员工，不享有表决权，未来可享受对外投资的财产收益权——只要钱，不要权
金字塔架构——“杠杆”，通过间接持股形成金字塔的控制链
公司控制权人控制第一层公司，第一层在控制第二层，最终获得对目标公司的最终控制权——多层级、多链条的集团控制结构
例：注册资本100万，仅需6.76万便可获得公司控制权
金字塔架构的启发：自然人->控股公司->拟上市公司
1.股权杠杆以小博大：用少量资金撬动了更大的控制权
2.纳税筹划效应：《企业所得税法》规定，股息红利免征企业所得税；进行新投资
3.便利债权融资：
一方面由于控股公司可以合并上市公司报表及其他产业的报表，受银行认可度高，便于银行借款、发行债券、提供担保、提高信用等级、降低融资成本
另一方面，可以发行企业债等方式获得资金，开展不宜在上市公司内部开展的业务（比如不宜上市的房地产业务或亏损期开发新兴产业）
4.方便人事安排：
避免躺着功劳簿上吃老本，给老管理层担任虚职，打开新管理层晋升通道
5.控股公司单独上市（港股）
为境外融资打通新渠道
6.上市后的市值管理
随时准备承接上市公司的非优质资产和暂时在培育期的项目、待时机成熟单独上市或以定向增发方式注入上市公司“孵化模式”
为发展协调各种战略资源，安排不宜在上市公司层面安排的利益
简化资本运作流程，提高效率
对比：有限合伙企业vs金字塔架构（多层控股公司架构）
1.税负的差异
可能获得两种财产收益：一种是从被投资公司取得的分红，一种为转让被投资公司股份的所得
不同持股模式下的税负对比表
选择哪一种，与持股目的息息相关：
财务投资者采用有限合伙企业套现时，税负20/35%远低于控股公司架构的整体负税40%
战略投资人取得分红税负都为20%，但考虑到合伙企业的税收立法对纳税时点、税基计算、纳税地点等规定存在模糊性，控股公司是更优的选择
2.机制的弹性
《公司法》多为强制性规范，而《合伙企业法》赋予合伙人更多设计合伙机构的自由空间——有限合伙企业有更强的机制灵活性
比如无须合伙人一人一票否决权
通过设计合伙协议的方式控制持股平台，出资1%即可完全控制
但合伙企业并非完美无缺，不应被滥用：我国引入有限合伙制度较晚，配套体系尚未完整
“建议企业家用以终为始的思维，先确定持股目的，再综合考虑税收、法律、商业等维度，慎重选择持股平台”
一致行动人
虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排，能够实际支配公司——有法律保障的小股东会
非上市公司与上市公司也有区别：（主要体现在为证监会审核体系里）
即使上市公司股东未做一致行动人约定，也可能被自动认定为一致行动人
点评：较之前二者效力较弱，并非最好的控制权工具，原因：
1.一致行动人协议有“行动一致”的期限
2.一致行动人协议可能因目的完成而被解除或撤销
3.一致行动人协议对第三方没有约束力
签署一致行动人协议时，可将一致行动人协议内容写进公司章程，增加协议内容对第三方的对抗效力
委托投票权 Proxy voting
指在某些问题上进行了投票或把投票权转让给出席股东大会的其他人来行使
点评：
一致行动人就是大股东小股东一致，听大的；不一致，还听大的
委托投票权是作为委托人的股东完全放弃表决权
因此，一致行动人需要各方均为股东，但委托投票权的受托方可以不是
股权分散切持股比例接近时，中介机构会建议股东捆绑成为一致行动人；但股权比例较高的一方是纯粹财务投资者的情况下，如果财务投资人不愿意被绑定，且将财务投资者强行认定是一致行动人比较不伦不类，这是中介机构会建议持股较少的股东选择委托投票权的方式将控制权集中给最大的股东，以方便认定实际控制人
公司章程控制——“公司宪法”
股东间合作的最高行为准则，公司内部具有最高法律地位——实践中很少有企业家对公司章程给予足够的重视
一方面，中国资本市场开放程度较低，大部分企业家觉得上市的目标太远，因此公司股权结构也处于极度的闭合状态，未能引入VC/PE、高管员工、战略投资人等其他股东——“既是运动员也是裁判员”股东没有重视的必要
另一方面，中国企业家好面子，“咬文嚼字”的公司章程是不信任的表现
控制权争夺战的一次次上演，有的是管理层与资本方的较量，有的是大股东和中小股东的较量，而公司章程是战役决胜的关键武器
案例：上海新梅——恶意套现与强行收购
公司章程要点：
1.有限公司：“人合”可以约定
分红比例与出资比例不一致
不按出资比例有限认缴出资
股东持股比例可与出资比例不一致
表决权可与出资比例不一致
剥夺股权转让时其他股东的同意权
限制股权转让时其他股东的优先认购权
排除股东资格的继承
书面形式行使股东会职权
召开股东会定期会议的期限
召开股东会会议的通知期限
股东会的议事方式和表决程序
董事长和副董事长的产生方式
董事会的议事方式和表决程序
执行董事的职权
2.股份公司：“资合”不依赖股东个人的声望、信用，无需相互了解
公司章程自治性弱化：以资本聚合的小股东需要《公司法》保护利益，比如降低公司章程约定的弹性，以约束大股东通过公司章程侵害小股东的权益
股的流动性和包容性更强：
股权/股份能够以一个合理的价格迅速转化为现金的能力（时间尺度和价格尺度之间的关系）；流动性高的市场被称为深市场，而交易者更愿意向深市场投资（浅市场可能以不利的价格被迫买卖）
股东转让股份公司的股份，其他股东并没有“优先认购权”（《公司法》），所以股份公司的股份转让更加自由；
根据流动性高低，把公司分为四种类型：有限责任公司、非公众股份公司、新三板公司、IPO上市公司，四类股权/股份流动性逐步增强——也使得股份公司相较有限公司有更强的股东包容性
控制权失控可能增加：流动性的增加也意味着股东对公司失控的可能性越来越大
如果说有限责任公司的股权危机多为股东内讧和家族纷争引起的“宫斗”
那么已上市的股份公司则多为资本市场的主战场上控股股东与陌生野蛮人之间的战争
优先股
2013年11月试点——在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份；优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制——通俗地说，以放弃部分表决权为代价，换取了优于普通股股东分配公司利润和剩余财产的权利
可以公开发行优先股的公司限于证监会规定的上市公司
非公开发行优先股的公司限于上市公司和非上市公众公司
优先权益：
1.优先获得固定股息
2.回售权：优先股限售期满后，有权向公司回售其所持有的优先股
放弃表决权：没有请求、着急、主持、参加或者委派股东代理人参加股东大会
点评：以“权”换“钱”令人兴奋，但应用频次低——实务中优先股的应用空间有限，只能应用于以下四种公司
1.A股上市公司或H股上市公司
截止2017.12.31A股46家，占比1.3%
2.新三板挂牌公司
截止2017.12.31仅29家，占比0.24%
3.有限责任公司
注意：优先股股东不能优先分配公司剩余财产；一旦“股改”（改制为股份有限公司），优先股将被废止，所有股东必须同股同权
4.海外上市公司：常用的融资手段，国外、香港已非常成熟
AB股模式——二元制股权结构
管理层试图以少量资本控制整个公司，分高低两种投票权，高投票权的股票具有N票（多为10票）的投票权，称为B类股，主要由管理层持有；低投票权由一般股东持有，1股1票（甚至没有投票权），称为A类股
作为补偿，B类股流通性较差，一旦流通出售，即从B类股转为A类股
盛行于美国的创新型企业——“资本多数决”原则可能导致投资者无法采取有利于创新公司成长的最佳策略——持股比例被大幅摊薄的创始人团队，因为持有投票权更高的B类股，仍然掌握公司的控制权
京东：刘强东持B股，一股=20票投票权，其他股东属于A类，借此刘强东拥有了超过80%的投票权
小米（港股首家“同股不同权”）：雷军是小米集团的实际控制人
AB股架构：A类1股10票、B类1股1票
优先股架构：九轮融资约定的优先股
股息权
转换权利
赎回权利
优先清算权
委托投票权
公司章程约定
点评：
AB股适用范围狭窄，仅适合三种企业
1.科创板上市公司
2.有限公司：通过公司章程约定表决权、分红权、优先认购权“中国版AB股”
但和真正的AB股制度比，无法约定优先清算权和董监高的所有职权
且一旦改为股份有限，除非可以申报科创板，否则所有股东必须同股同权，所谓“AB股”约定必须作废
3.境外上市的公司（纽约证券交易所、纳斯达克、香港联合交易所）
AB股的缺陷：
1.打破了“同股同权的平衡”：公司决策发展良好则相安无事；创始人团队决策失误，全部陪葬
2.挑战了传统公司法股民民主原则，导致外部投资者权利受损，无法按自己的持股比例行使监督权等
分股的“道”和“术”——同为C型股东；软与硬
分股之道：
善平衡：
老罗《罗辑思维》例子——股权结构畸形带来的根本性矛盾
理论上应当以股份比例作为最终的权力和利益分配依据；但随着核心价值转移到罗振宇身上，股权仍然我在申音手上——价值贡献和股权结构的倒置导致的必然结果
根源是创业初期、商业模式还在试错、但股权结构凝固，价值贡献在主体间不断转移
创业最难，未必是技术难题的突破，也未必是模式的试错，而是在不确定性面前分配权力与利益的股权、为股权结构预留以静制动的空间、审时度势地动态调整
知深浅：
找人是天底下最难的事——雷军
股权关系是深关系：股权包括自益权也包括共益权——自益权主要与钱有关，共益权与“权”有关；自益权只在保护股东的近期利益，而共益权旨在保护股东的长期利益
1号店：
08成立快速扩张；10平安集团获得79.9%股权；12沃尔玛入股51%；15创始人清退；16沃尔玛转让给京东
隐患：追溯到2010年和平安的股权合作——未能深刻理解股权的深度关系
互联网取经平台
产业链整合平台
资本运作的绝佳标的
创始人忽视了平安集团的目标诉求同自己的差异性、错误地将公司掌舵手的位置让给平安集团
平安出售给沃尔玛套现时，纯线上与线上线下结合差异很大，矛盾在所难免
不同时期
创业期：霸气的稳准狠，不要纠缠于讨论
扩张期：成型的商业模式于创业之初的顶层设计相去甚远
成熟期：功臣股东无法与时俱进、新人无法上升
驭人性：
柳传志的大鸡小鸡论：鸡、火鸡与鸵鸟——只有锻炼到火鸡那么大，小鸡才肯承认你比它大；像鸵鸟那么大时，小鸡才会心服。
三人创业、各1/3股权95%会失败——没有绝对的“鸵鸟”股东，一旦经营理念发生分歧，就会无法快速决策——刚开始的错误很难被纠正，人性的“锚定效应”——初次股权分配就是“锚”
要尽可能在股权价值还没有完全显性化时，就及时对股权架构进行调整
分股之术：
Vesting制度
“股权兑现术”：比如先给25%，剩余75%分三年兑现，提前离开就由其他股东回购
周期：3年到5年不等——创新度越高、试错期越长，周期越长
比例：可以每年平均，也可以每年递增
节点：12个月6个月3个月都可——“Cliff”悬崖：如果约定1年，那么11个月29天离开也没有这个股权
归属：可以协商后调整
实操/本土化变通：公司法理念不同；操作要点如下
高度重视公司章程
未兑现股份的处理
股权回购的价格和程序
特殊情形的处理
控股分节奏
刚创业的公司不适合股份公司——想要上市可以先注册成立有限公司，未来再进行股份制改造
表3-1为有限公司和股份公司的差异对比
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