完善我国信息披露民事赔偿责任思维导图

饮尽岁月

2023-03-08

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由于我国有关的法律在信息披露民事责任方面的规定较为笼统，缺乏可操作性，对投资者尤其是中小投资者的利益保护非常不利，在已经查处的信息披露违规案件中，迄今尚无一例民事赔偿。为恢复投资者的信心和充分发挥证券市场资源优化配置和再配置的作用，完善我国信息披露民事责任制度已是当务之急。

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思维导图大纲

一、信息披露民事责任的法律性质

法谚云，没有救济就没有权利。任何一种权利要获得救济首先就要有法律上的根据。根据我国合同法第15条规定，招股说明书为要约邀请。由此而来，在新股发行中，投资者作出买卖某种股票的行为是要约，如果成交，上市公司的行为就为承诺，合同成立。又根据合同法第42条规定，当事人在订立合同过程中有故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或提供虚假情况及其它违背诚实信用原则的行为等给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任。据此，有的学者认为，信息披露的违规行为可以采用契约责任或缔约过失进行救济。实际上，公司信息披露义务并不仅针对证券买方当事人，而是面向社会大众。信息披露这一义务不是从证券买卖合同中产生，它产生的根据是公司法、证券法的规定。作为现代资本市场的证券市场所保护不是个别投资者的利益，而是所有投资者的利益，以及社会公共利益。这样，就产生了政府干预的必要，即由政府要求证券发行人公开信息。为了不使这一要求成为任意性的，必须由法律来规范这一义务。显然，信息披露是一种法定义务。

有学者认为虚假信息披露的责任是侵权责任。笔者赞同这种观点。因为信息披露担保义务是一项法定义务而不是契约义务，这与合同法上关于约定保证的规定在性质上并不相同。其次，合同法救济理论潜在地破坏了信息披露民事责任体系的一体化。因为，合同法救济只能适用于具有合同关系的证券发行以及要约收购，而在交易最为频繁的二级市场由于没有合同关系，只能寻求侵权法的救济。第三，侵权责任较契约责任扩大了承担责任的主体范围，更有利于保护投资者。第四，采侵权责任，有助于维护与强化证券市场的信用机制。我国信息披露的违规现象非常严重，可以说几乎中国证券市场的一切违法行为都与信息的不当使用有关，有必要强化信息披露相关人员的责任意识。

二、我国信息披露民事责任当事人的确定

民事赔偿首先必须解决由谁来赔偿，以及谁有资格得到赔偿的问题。并非任何有民事行为能力之人均可成为信息披露民事侵权的主体，也不是任何投资者均可成为信息披露民事损害赔偿的原告。所以，建立合理、有效的信息披露民事责任制度，首先应确定合理的原告和被告。

1.原告的范围。信息披露民事赔偿责任的原告的确定是一个非常复杂的问题。在众多的投资者中确定原告并非易事，证券发达的英美国家通过判例形成原则性的规定来确定原告的范围。我国证券法对于谁可以作为原告并没有规定。笔者认为，在不实信息披露之前持有证券，只要是基于信赖披露的信息而继续保留该证券而受到损失的投资者，也应当有获得损害赔偿的权利。这里所说的证券买卖可以直接或间接的方式发生，它包括一种证券转化为另一种证券，它也包括债权人或者债务人在证券市场正受到不实陈述影响时对抵押证券的强制处置。

2.被告的范围。相对于信息披露民事责任的原告而言，被告的范围就比较明确，一般各国证券法对被告的范围都是有比较明确的规定。根据我国证券法第63条、第161条的规定，对信息披露负有民事责任的人包括：发行人、对发行人负有责任的董事、监事、经理;承销的证券公司、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理;出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员。但是我国证券法第63条遗漏了对发起人责任之规定确有值得商榷之处。

三、信息披露民事侵权责任的构成

一般侵权行为的构成要件为：行为的违法性、有损害事实的存在、行为人主观上的过错、行为与损害后果之间存在因果关系四个要件。证券的发行和交易是一个非常复杂的过程，影响价格的因素错综复杂，在有关信息披露的民事赔偿责任的实践中，过错的举证责任、损害结果与信息披露之间因果关系的证明，以及损害赔偿的计算是值得探讨的问题。

1.举证责任。

证券的发行和交易是一个非常复杂的过程，由于存在着原、被告之间的专业、技术、信息上的严重不对称性，为了维护公众投资者的利益，就违法行为过错的举证而言，各国证券法在确定证券发行人之外的人员的归责原则时，基本上都采取了过错推定的原则。也就是说，他们只有能够证明自己恪尽职守和合理调查才能免除承担责任。因此，受害人不需要负担证明违法行为人具有过错的举证责任。

我国证券法第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”这条规定并未以故意和过失为责任的成立条件，按本条规定只要存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任。此种过错实际上是一种推定的过错。关于专业中介机构，我国证券法第202条规定“就其负责部分的内容弄虚作假……造成损失的，承担连带赔偿责任”。这一规定，表明了中介机构只有在故意的情况下，才承担责任。要求受损失的投资者证明中介机构故意弄虚作假十分困难，这显然不利于保护投资者的利益。有学者认为应当将“弄虚作假”，改为“不实陈述”。笔者认为过错推定有利于减轻投资者的举证负担，实现实质意义上的公平。

2.因果关系的认定与举证责任。

传统民法上的因果关系是指行为人的行为与损害事实之间的因果关系，是将行为人的行为作为因果关系中的原因对待的。信息披露民事责任的因果关系要件中，除了被告的不实陈述外，原告的“信赖”是更重要的因素。因为信息披露并不能直接导致财产上的损失，它必须因投资人的信赖并依据披露的信息而进行投资才可能给投资者造成损害。

在证券市场交易中，由于股民和上市公司之间并没有发生直接交易，常常是通过经纪人、证券公司等来成交的，所以受害的股民在因果关系的举证方面经常遇到困难。因为原、被告之间存在着在专业、技术、信息上的巨大差距，要求原告提供“信赖”被告不真实说明的证据，无疑是加给原告的一项不可克服的负担，在“红光索赔案”中，因果关系问题便成为了法院驳回原告起诉的理由之一。在审理该类赔偿案件中，国外多采取一定条件下因果关系推定的原则。我国可以借鉴美国市场欺诈理论，将举证责任在一定条件下倒置，来减轻原告的举证责任。

3.当事人的抗辩。

对于发行人，美国1933年证券法规定，一个发行人被告只有在其证明原告的购买证券时已经知道有重大不实陈述或遗漏时，才能不承担责任。除发行人以外的其他当事人，各国的证券法一般规定，若无过错并已尽相当注意、恪尽职守，则可免除或减轻赔偿责任。我国证券法对抗辩事由无专门规定。虽然我国目前上市公司、证券中介服务机构违法现象十分严重，但对合法经营者的利益也应当给予适当的保护。在打击违规者的同时，规定免责条款，可以保护和鼓励合法的经营者。我国可以在借鉴其他国家成功经验的基础上，作出相应的免责条款和规定。

4.损害赔偿。

(1)连带责任还是按份责任。信息披露侵权行为非某一个体所能完成。那么被告究竟应该承担按份责任，还是连带责任呢?根据我国证券法第63条、第202条规定，有关人员及专业机构和人员就其负有责任的部分承担连带责任。连带责任的优点是，增加了原告的范围，从而增大了投资者获得全部损失赔偿的可能性。但连带责任很有可能导致只有较小过错的被告承担过大的赔偿责任。由于我国证券市场存在严重的诚信问题，让有过错的被告承担损失总比让无辜的原告承担损失显得合理，笔者认为在我国实行连带责任是必要的。

(2)损害赔偿额的计算。证券交易的民事赔偿的目的是为了补偿投资者的损失，而非进行违规惩罚。我国证券法未规定损害赔偿额的具体内容。从不同的角度出发人们常常会提出许多各不相同的计算方法。与美国等比较成熟的证券市场相比，我国的证券市场是一个弱式有效市场，股价通常脱离公司业绩，以股票的实际价值作为计算基数，肯定难以找到标准。笔者认为按照市场实际价格的差价计算原告的实际损失，或计算被告的非法所得数额是相对来说比较容易操作的方法。按照被告非法所得数额赔偿，投资者只要能证明自己在不实信息发布至不实信息被纠正时止，因信赖披露的信息进行证券交易或者持有证券而受到损失，就可以从非法所得的数额中，按比例得到自己的赔偿。这种方法的优点是比较简便，在证据收集方面律师或法院可以直接运用证监会的调查取证资料和有关交易资料，但投资者的损失有可能不能得到足额补偿。按照市场实际价格的差价计算原告的损失，只需计算证券买入卖出的差价即可，起始时间点为信息披露之日较妥。

(作者单位：最高人民检察院技术信息研究中心)