外资并购对我国证券市场的影响与监管思维导图

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2023-02-15

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外资并购对证券市场最直接的影响体现在股价上，如何对外资并购过程中的内幕交易、市场操纵进行有效监管是监管部门面临的一个重要问题。另外，我国股权分置改革基本完成，证券市场已经进入全流通时代，全流通时代的外资并购将会出现许多新情况、新问题，对监管也提出了更高的要求。

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思维导图大纲

第一，外资并购对股价的影响。

我们选取了自2005年以来市场上有影响力的几个外资并购案例，按时间顺序它们分别是华菱管线、华夏银行、徐工科技、四川双马、莱钢股份、华新水泥、宝光股份及苏泊尔。在具体的研究方法上，我们采用了标准事件方法（the standard event methodology）。首先通过某事件发生前一定期间内上市公司的实际收益率和市场证券组合收益率来估计该公司的股票市价模型，然后测算在该事件发生时公司股票的非正常收益，再通过检验判断非正常收益率是否与零存在显著性差异，从而判断了该事件是否对公司的股票价格产生了显著的影响。基本步骤如下：首先，确定事件发生日；其次选取事件窗口（Event Window）；第三，选取估计窗口（Estimation Window）来估计股票正常收益率；最后计算事件窗口的异常收益率来分析事件对股票价格的影响。

我们的研究显示：样本股票的平均累积超额收益在消息公告日前20天开始为正，并逐步缓慢上升，在消息公告日前5天，开始显著上升，并于消息公告当日达到最大值。在消息公告日之后，平均累积超额收益开始缓慢下降，逐渐向零值回归。这说明外资并购消息的公告当日披露信息效应不明显，而在消息公告之前市场以明显的股价上升预先对并购消息做出了反应。消息公告后股价迅速回档修正，已不存在显著的非正常收益，股价的过度反应效应不明显。甚至以超额收益为负的天数居多。

从市场的角度看，一方面，大多数股票由于并购消息的公布而获得了超额收益，说明市场总体而言还是把外资并购当作利好消息，也说明了整个市场对外资并购的认同度在上升。另一方面，我国的股票市场还远未达到有效的程度，公告日前可以获得高度显著的平均超额正收益率以及公告日前平均累积超额收益率均为正且高度显著的事实可以说明我国股市中存在着信息提前泄漏的可能，当然这也可能与在消息公告日之前有市场所谓的传闻和小道消息有关，但我们不能排除内幕交易的可能性。而在消息公告日和之后超额收益不明显且许多交易日的超额收益为负的事实说明这些提前得到消息的个人或机构在消息公告日之前建仓，而在消息日当天或以后一两天已借消息之势出货获利了结。

第二，全流通条件下外资并购可能出现的新情况。

目前，我国证券市场已经进入全流通时代，在全流通时代，外资并购会出现许多新的情况，需要引起高度的关注。

证券市场将逐步成为外资并购的主战场，外资并购的数量会不断增加。随着股权分置改革的完成，股市融资功能的恢复，证券市场将逐步成为中国优质企业的积聚地，越来越多的各行业成熟的大中型企业和有成长潜力的中小企业将成为上市公司，今后外资并购的标的将主要集中在证券市场；同时，随着上市公司股份全流通，证券市场上的外资并购将更加容易，数量会不断增加。同时，与外资并购相联系的内幕交易、股价操纵、虚假信息等证券违法行为也可能增加。

外资并购的形式会更加多样，要约收购将成为主要的形式。在股权分置的情况下，我国证券市场上的外资并购以协议收购国有股和法人股为主，随着证券市场全流通，要约收购将逐步成为主要的形式，同时，吸收合并、杠杆收购、收购与反收购等各种新的外资并购形式都会出现。

收购价格以市场价格为参照，股权和资产价值的评估更加合理。在股权分置的情况下，我国外资并购的价格绝大多数以净资产为基准，很难真实的

反映股权和资产的价值；在全流通条件下，股票的市场价格将成为外资并购的基准价格，股权和资产价值的评估更加合理，这将从根本上避免外资并购中的“暗箱操作”，避免国有资产流失。近期外资对苏泊尔、华新水泥等上市公司股权的收购就可以看出这一趋势。

外资并购的主体将更加多样化，私人股权投资基金将更加活跃。在股权分置的情况下，我国外资并购的主体主要是战略投资者。私人股权投资基金并购主要集中在非上市公司和海外上市公司，这主要是由于私人股权投资基金的投资方式通常是收购/参股目标公司—重组企业改善账面收益—出售/上市，其最终的目的是退出获利，私人股权投资基金并购国内企业主要通过海外上市退出，在股权分置的情况下，私人股权投资基金并购国内上市公司缺少退出渠道，而全流通解决了私人股权投资基金退出渠道的问题，国内证券市场上私人股权投资基金的并购将更加活跃。另外，QFII、“一致行动人”也有可能成为并购主体。

第三，全流通条件下外资并购监管面临的新问题。

在全流通情况下，由于市场环境的变化，对外资并购的监管将面临一系列新问题。

被并购企业身份认定问题。在全流通条件下，由于股份是流通的，当外资占一家上市公司的股份超过25%后，这家上市公司是否是外资企业并享受相应的待遇是一个需要确认的问题。如果并购的主体是战略投资者，上市公司变更为外资企业比较容易确认，但如果并购主体是私人股权投资基金、QFII、“一致行动人”，则相应的身份难以确认。

对并购主体的监管问题。由于并购主体的多样化，全流通条件下对外资并购主体的监管更加复杂。目前只有《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》明确了对外国战略投资者并购上市公司的监管；《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》只是对QFII投资的监管，不涉及并购的监管；《证券法》和《收购兼并管理办法》中对“一致行动人”的监管主要以国内企业为对象，对外资“一致行动人”如何认定和管没有明确；而对私人股权投资基金的并购则还没有建立相应的监管法律法规。

对中小股东利益的保护问题。根据《证券法》和《收购兼并管理办法》，我国已经建立了强制要约收购制度和收购豁免制度，强制要约收购制度是保护中小股东利益的制度，但在存在收购豁免制度的情况下，如何保护中小股东的利益是监管部门需要面对的问题，什么样的外资并购可以豁免要约收购义务？豁免要约收购义务之后少数股东的权益是否还有法律保障，出现了不利情况怎样解决？由于豁免要约收购义务审查很大程度上是监管部门的一个主观判断，缺乏客观标准，外资并购对监管部门提出了更高的监管要求。

外资并购中的信息披露问题。对于上市公司收购中的信息披露问题，《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》以及与之配套的《上市公司股东持股变动报告书》、《上市公司收购报告书》、《要约收购报告书》、《豁免要约收购申请文件》和《被收购公司董事会报告书》已经作了比较完善的规定，外资并购上市公司也应当遵守这些规定。但是，外资并购毕竟不同于一般的上市公司收购，不同的外资并购主体并购的目的、资金来源都不相同，在并购过程中到底应该披露哪些内容，信息披露怎样做到公平，避免外资欺诈和操纵市场，这些都是监管部门必须解决的问题。（中国证券报）

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