实施宽松货币政策可能出现的最严重后果是通胀。但是，通胀短期内不会发生。首先，一段时间以来，PPI与CPI双双呈现回落态势，未来通缩而非通胀的可能性大增。其次，在经济下行时，企业间的违约风险大增，坏账率上升，相应地，企业更多地要求现金交易，银行体系的货币乘数降低，整体经济呈现流动性收缩。即使在一段时间后出现了通胀势头，依据过往两年央行大规模回收流动性的经验，通胀应该能够得到有效控制，只不过是回收对象由贸易外汇占款变为投资发行货币而已。
外部大规模的降息动作构成了货币当局降息的压力。自去年下半年以来，美国为向市场注入流动性而进入减息通道，中国则为防通胀进入加息通道，结果到今年年初出现利差倒挂局面，人民币升值压力加剧。目前，中美两国双双进入减息通道，而且美国更是进入实质上的零利率时代。此外，欧元区也展开了大幅降息的动作；日本回归零利率政策的可能性大增。在这种情况下，中国货币当局刺激经济增长和阻止人民币进一步升值的目标是兼容的。
实际利率将转为正值。自去年出现严重的通胀压力以来，央行虽历经加息，实际利率仍为负值。严重且持续的负利率状态抑制了央行利率工具的操作空间。依据目前的物价下行态势，预计明年CPI将低于2%，以当前的一年期存款基准利率2.25%计算，实际利率将表现为正值。正实际利率意味着赋予了央行减息操作的自由度。
银行体系内流动性充裕。由于股市低迷，场内资金大量撤出，并转化为银行储蓄。房地产价格处于回落调整中，大量潜在购房者持币观望，从而居民的大宗消费降低。对经济前景的悲观预期使企业和居民减少支出，增持流动性。
对于不断提高的市场风险，商业银行和企业规避风险方式的不同给货币政策的设计增加了难度。对商业银行而言，在经济下行时面对低利率和高风险这一对矛盾。货币当局为了刺激经济增长而实行低利率政策；而经济低迷时，贷款企业的违约率往往上升。为了规避风险，银行会要求高风险贴水。当风险贴水不能补偿预期风险时，商业银行会选择“惜贷”。当市场风险提高与通缩并存时，商业银行囤积流动性的动机将大增。对企业而言，在经济下行时则面对高利率和高风险这一对矛盾。经济下行往往伴随着物价水平回落和市场风险上升，因此，即使名义利率不变，实际利率却提高了。在市场悲观预期不变的情况下，企业会倾向于不借贷、压缩投资项目、持有现金。
为了使货币政策在2009年保增长中发挥有效作用，央行应充分利用操作空间，诱导商业银行提供充足的融资支持，降低企业的融资成本。
从国际利率水平的比较看，美欧大幅调低基准利率为中国央行降息扩展了空间。鉴于目前物价回落的态势和存款基准利率水平，从维持正利率的目标出发，明年至少有100基点的降息空间。但是，当利率处在低水平时，进一步降息有掉入流动性陷阱之虞。因此，明年降息的上限估计维持小幅慢跑，以观察市场反应。
与降息相比较，下调准备金率的力度或将更大，并与降息配合使用。当前银行间市场利率水平的走低，既反映了市场对未来的降息预期，同时也说明银行体系内资金泛滥。降低准备率，能够增加银行的流动性，减少准备金收益，迫使银行扩大信贷投放。
2009年央行或将更多地实施不对称操作。不对称下调存贷款利率，以扩大存贷差，调动商业银行增加信贷投放的积极性，对企业实际贷款利率的上升进行对冲。对大型银行和中小银行不对称下调准备率和利率，以增加对中小企业的信贷供给，补偿中小银行的风险。
当明年调整利率和准备率的空间用尽而经济增长依然不能达到预期目标时，央行或采用公开市场操作如购买国债等方式，以增加货币供应量，并应对通缩的威胁。
黄栋
U769748303
