《置身事内》上篇：微观机制-第三章-第二节思维导图

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2023-04-04

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思维导图大纲

第三章政府投融资与债务

第二节　地方政府债务

引言

图3-1总结了“土地财政”和“土地金融”的逻辑。

1994年分税制改革后，中央拿走了大部分税收。

但地方还要发展经济，要招商引资，要投资，都需要钱。

随着城市化和商品房改革，土地价值飙升，政府不仅靠土地使用权转让收入支撑起了“土地财政”，

还将未来的土地收益资本化，从银行和其他渠道借入了天量资金，利用“土地金融”的巨力，推动了快速的工业化和城市化。

但同时也积累了大量债务。

这套模式的关键是土地价格。

只要不断地投资和建设能带来持续的经济增长，城市就会扩张，地价就会上涨，就可以偿还连本带利越滚越多的债务。

可经济增速一旦放缓，地价下跌，土地出让收入减少，累积的债务就会成为沉重的负担，可能压垮融资平台甚至地方政府。

地方债的爆发始于2008—2009年。

为应对从美国蔓延至全球的金融危机，我国当时迅速“4万亿”计划：中央政府投资1.18万亿元（包括汶川地震重建的财政拨款），地方政府投资2.82万亿元。

为配合政策落地、帮助地方政府融资，中央也放宽了对地方融资平台和银行信贷的限制。

2008年，全国共有融资平台公司3000余家，2009年激增至8000余家，其中六成左右是县一级政府融资平台。

快速猛烈的经济刺激，对提振急速恶化的经济很有必要，但大水漫灌的结果必然是泥沙俱下。

财政状况不佳的地方也能大量借钱，盈利前景堪忧的项目也能大量融资。

短短三五年，地方政府就积累了天量债务。

直到十年后的今天，这些债务依然没有完全化解，还存在不小的风险。

为政府开发融资：国家开发银行与城投债

实业投资是个复杂而漫长的过程，不是只看着财务指标下注后各安天命，而需要在各个阶段和各个环节处理各种挑战，所以精心选择投资合作伙伴至关重要。

我国大型项目的投资建设，无论是基础设施还是工业项目，大都有政府直接参与，主体五花八门：有投融资平台类国企，有相关行业国企，也有科研和设计院所等单位。

在现有的金融体制下，有国企参与或有政府背书的项目，融资比较容易。

本节聚焦城投公司的基础设施项目融资，第四章和第六章会讨论工业项目中的政府投融资，以及由政府信用催生的过度投资和债务风险。

20世纪八九十年代，大部分城市建设经费要靠财政拨款。

1994年分税制改革后，地方财力吃紧，城市化又在加速，城建经费非常紧张，如果继续依靠财政从牙缝里一点点抠，大规模城建恐怕遥遥无期。

要想在城市建设开发中引入银行资金，需要解决三个技术问题。

第一，需要一个能借款的公司，因为政府不能直接从银行贷款；

第二，城建开发项目繁复，包括自来水、道路、公园、防洪，等等，有的赚钱，有的赔钱，但缺了哪个都不行，所以不能以单个项目分头借款，最好捆绑在一起，以赚钱的项目带动不赚钱的项目；

第三，仅靠财政预算收入不够还债，要能把跟土地有关的收益用起来。

为解决这三个问题，城投公司就诞生了。

发明这套模式的是国家开发银行。

1998年，国家开发银行（以下简称“国开行”）和安徽芜湖市合作，把8个城市建设项目捆绑在一起，放入专门创立的城投公司芜湖建投，以该公司为单一借款人向国开行借款10.8亿元。

2003年，在国开行和天津的合作中，开始允许以土地增值收益作为贷款还款来源。

国开行是世界上最大的开发性银行，2018年资产规模超过16万亿元人民币，约为世界银行的5倍。

2008年之前，国开行是城投公司最主要的贷款来源。

2008年“4万亿”财政金融刺激之后，各种商业银行包括“工农中建”四大行和城市商业银行（以下简称“城商行”），才开始大规模贷款给城投公司。

2010年，在地方融资平台公司的所有贷款中，国开行约2万亿元，四大行2万亿元，城商行2.2万亿元，其他股份制银行与农村合作金融机构合计1万亿元，城商行已经和国开行、四大行平起平坐。

城商行主要由地方政府控制。

在各地招商引资竞争中，金融资源和融资能力是核心竞争力之一，因此地方政府往往掌控至少一家银行，方便为融资平台公司和基础设施建设提供贷款。

但城商行为融资平台贷款存在两大风险。

其一，基础设施建设项目周期长，需要中长期贷款。

国开行是政策性银行，有稳定的长期资金来源，适合提供中长期贷款。

但商业银行的资金大都来自短期存款，与中长期贷款期限不匹配，容易产生风险。

其二，四大行的存款来源庞大稳定，可以承受一定程度的期限错配。

但城商行的存款来源并不稳定，自有资本也比较薄弱，所以经常需要在资本市场上融资，容易出现风险。

城投公司最主要的融资方式是银行贷款，其次是发行债券，即通常所说的城投债。

与贷款相比，发行债券有两个理论上的好处。

其一，把债券卖给广大投资者可以分散风险，而贷款风险都集中在银行系统；

其二，债券可以交易，价格和利率时时变动，反映了市场对风险的看法。

但对城投债来说，这两个理论上的好处基本都不存在。

第一，绝大多数城投债都在银行间市场发行，七八成都被商业银行持有，流动性差，风险依然集中在银行系统。

第二，市场认为城投债有政府隐性担保，非常安全。缺钱的地方明明风险不小，但若发债时提高一点利率，也会受市场追捧。

事实证明市场是理性的。

城投债从2008年“4万亿”刺激后开始爆发，虽经历了大小数次改革和清理整顿，但整体违约率极低。

这个低风险高收益的“怪胎”对债券市场发展影响很大，积累的风险其实不小。

地方债务与风险

地方政府的债务究竟有多少，没人知道确切数字。

账面上明确的“显性负债”不难算，麻烦主要在于各种“隐性负债”，其中融资平台公司的负债占大头。

中外学术界和业界对中国的地方政府债务做了大量研究，所估计的地方债务总额在2015年到2017年间约为四五十万亿元，占GDP的五六成，其中三四成是隐性负债。

地方债总体水平虽然不低，但也不算特别高。

就算占GDP六成，再加上中央政府国债，政府债务总额占GDP的比重也不足八成。

相比之下，2018年美国政府债务占GDP的比重为107%，日本更是高达237%。

而且我国地方政府借来的钱，并没有多少用于政府运营性支出，也没有像一些欧洲国家如希腊那样去支付社会保障，而主要是投资在了基础设施项目上，形成了实实在在的资产。

虽然这些投资项目的回报率很低，可能平均不到1%，但如果“算大账”，事实上也拉动了GDP，完善了基础设施，方便了民众生活，整体经济与社会效益可能比项目回报率高。

此外，我国政府外债很少。

根据国家外汇管理局《2019年中国国际收支报告》中的数据，2019年末广义政府（政府加央行）的外债余额为3072亿美元，仅占GDP的2%。

但是债务风险不能只看整体，因为欠债的不是整体而是个体。

纵向上看，层级越低的政府负担越重，风险越高。县级债务负担远高于省级，因为县级的经济发展水平更低，财政收入更少。

横向上看，中西部的债务负担和风险远高于东部。

虽然从经济分析的角度看，地方政府投资的项目有很多外溢的经济效益和社会效益，但在现实世界里，还债需要借款人手中实打实的现金，虚的效益没用。

融资平台投资回报率低，收入就低，还债就有困难。

由于有地方政府背后支持，这些公司只要能还上利息和到期的部分本金，就能靠借新还旧来滚动和延续其余债务。

但大多数融资平台收入太少，就算是只还利息也要靠政府补贴。

2017年，除了北京、上海、广东、福建、四川和安徽等六省市外，其他省份的融资平台公司的平均收入，若扣除政府补贴，都无法覆盖债务利息支出。

但政府补贴的前提是政府有钱，这些钱主要来自和土地开发有关的各种收入。

一旦经济遇冷，地价下跌，政府也背不起这沉重的债务。

地方债的治理与改革

对地方债务的治理始于2010年，十年间兜兜转转，除了比较细节的监管措施，重要的改革大概有四项。

第一项就是债务置换，简单来说，债务置换就是用地方政府发行的公债，替换一部分融资平台公司的银行贷款和城投债。这么做有三个好处。

其一，利率从之前的7%—8%甚至更高，降低到了4%左右，大大减少了利息支出，缓解了偿付压力。

其二，与融资平台贷款和城投债相比，政府公债的期限要长得多。

其三，至少从理论上说，政府信用要比融资平台信用更高，债务置换因此提升了信用级别。

债务置换是为了限制债务增长，规范借债行为，所以地方政府不能无限制地发债去置换融资平台债务。

中央对发债规模实行限额管理：总体限额由国务院确定并报全国人大或全国人大常委会批准，各地区限额则由财政部根据各地债务风险和财力测算决定，报国务院批准。

这种数量管制的好处是限额不能突破，是硬约束；坏处是比较僵硬，不够灵活。

第二项改革是推动融资平台转型，厘清与政府之间的关系，剥离其为政府融资的功能，同时破除政府对其形成的“隐性”担保。

融资平台公司业务中一些公共服务性质强的城建或基建项目，可以剥离出来，让地方政府用债务置换的方式承接过去，也可以用PPP模式来继续建设。

第三项改革是约束银行和各类金融机构，避免大量资金流入融资平台。

第四项改革就是问责官员，对过度负债的行为终身追责。

这项改革从2016年开始。2018年，中共中央办公厅和国务院办公厅正式下发《地方政府隐性债务问责办法》，要求官员树立正确的政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。

深层次的改革，需要从根本上约束官员的投资冲动。那么，这种冲动的体制根源在哪里呢？

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